格兰：跌破4000点！牛市还在吗？

lameihua

　　刚做完书院的内部直播，再来文章里和大家聊聊。

　　市场调整得让人有些难接受。指数跌破4000点整数关口不说，中位数跌幅将近3%。

　　仔细一看，坚持在水上红盘的个股只有693只，近4800只在水下泡着，都快憋缺氧了。

　　绿油油一片，唯一的活口是昨天文章提到的国产算力。

　　有什么利空吗？

　　别说，还真有。

　　韩国三星电子发布了二季度业绩报告，给市场交了一盆冷水。

　　乍一看数据，业绩不错。可一细拆，问题来了。

　　营业利润达到89.4万亿韩元，高于市场预期的87.3万亿韩元，同比增幅达到1810%。可第二季度销售额为171万亿韩元，低于市场预期的173.9万亿韩元。

　　利润高于预期，营收却低于预期。

　　这个组合说明了一个问题，三星二季度的成绩，并不是靠大量出货把业绩做上去，更多是依赖产品价格和利润率把利润撑起来。

　　这下拨动了市场最敏感的那条神经。

　　市场之前一直把存储当成长股看待，看的是HBM放量、先进制程突破和AI需求扩张。可现在一看经营情况，市场的定价方式又回到了存储行业最熟悉的周期交易逻辑，卖出的货，没多少增加，赚钱更多依赖涨价。

　　幻想突然破灭了。

　　对于周期股来说，利润维持高位不一定能支撑股价继续上涨。

　　周期股最容易上涨的阶段，通常不是利润最高的时候，而是行业刚刚走出低谷，产品开始涨价，盈利预测不断上修的时候。

　　等到利润真正达到高点，股价往往已经提前反映了大部分景气，该回调了。

　　在这个交易逻辑下，韩国股市应声下跌，盘中一度触发熔断。直到下午才缓逐渐过来。

　　在我看来，三星把科技带崩的真正原因，在于对未来价格上涨速度的疑问。

　　道理很简单，只要DRAM内存和HBM高带宽内存继续涨价，存储厂商的收入和利润率就能一直这样好下去。资金也会像过去一样，持续交易存储价格上涨。

　　现在的问题是，市场并不满足于看到价格上涨，还要观察价格上涨的速度。

　　假设一季度价格上涨20%，二季度上涨15%，三季度上涨10%，从绝对价格看，产品确实还在涨价，企业利润也可能继续增长。

　　但从股价角度看，涨价速度已经在下降。

　　这也是做业绩行情最难的地方。

　　资金希望看到的是坏故事变成好故事，好故事变成更好的故事，希望永远大幅超出市场的预期。一旦实际情况开始收窄，哪怕仍然是高于预期的，也觉得不过瘾，进而压制涨幅。

　　屋漏偏逢连夜雨，就在这个时候，大摩的一篇研报，让本就飘摇的存储板块，更加雪上加霜。

　　研报集中讨论了当前存储市场争议最大的三个问题，Meta准备出售部分AI算力，是不是意味着算力已经过剩？存储厂商签了大量长期供货协议，为什么股价没有继续提高估值？存储价格涨幅和盈利预期上调幅度接近高点，是不是意味着这一轮周期快结束了？

　　每一个问题都打在了存储板块的命门上。

　　从结论看，大摩还是比较克制的，长期仍然看好，短期需要降温。

　　为什么这篇研报的影响大呢？

　　因为研报给存储做了一个定性，不管AI给存储行业带来了多大的增量需求，存储本质上依然是一个周期行业。

　　和刚刚市场担心的事儿正好重合了。

　　在大摩看来，AI确实改变了这一轮周期的强度。

　　HBM需要占用大量晶圆产能，AI服务器使用的DRAM容量也远高于普通服务器。存储厂商把更多产能转向HBM以后，普通DRAM的供给也被压缩。AI既增加了高端存储需求，又间接减少了传统存储供给，所以这一轮涨价的持续时间和幅度都超过了传统周期。

　　与此同时，这一轮存储周期里，很多厂商与客户签订了LTA长期供货协议。

　　从直觉上看，长期协议能够锁定未来销量和价格，降低企业盈利波动，存储公司应该获得更高估值。

　　可实际情况却是存储价格大涨，长期协议不断增加，企业盈利预测持续上调，但不少存储公司的估值并没有明显提高。

　　这种情况有点类似疫情期间的模拟芯片行业。客户为了保证供应在缺货阶段签订长期协议。等供给恢复以后，客户库存过高，订单量和价格照样会下调。

　　看到这里，心里是不是已经有些发凉了？

　　不用担心，没那么悲观。

　　本质上看，海外算力链最大的问题在于持仓过于拥挤。

　　大量机构资金在同一时间、用相似的逻辑，集中买进同一批存储和AI硬件公司，而且仓位已经加到了历史偏高的位置。

　　尤其是存储，是当前市场中被持有最多的板块之一。可在近期的股价波动下，即便是经历过大风大浪的机构投资者，也没法维持历史高位净敞口。

　　为了这个事儿，我还特意问了一下华尔街的朋友，得到的回复是，不少机构确实已经开始降低仓位，同时进行broadening trades，把资金向其他科技细分扩散。

　　反过来，这件事也可以理解成，之前大家买存储买得太对了，能用的钱都用上了，后面能接力的资金越来越少，股价波动情有可原。

　　这背后代表着一个现象，过去三个月的那套定价逻辑，开始松动。

　　相比下跌，市场更怕的是没有新的主线可以交易。

　　海外算力熄火，上周热闹了几天的机器人、券商、创新药回调，找不到什么持续性。

　　以前是4000多家下跌，剩下的能狠狠涨。现在是4000多家下跌，剩下的只能勉强红。

　　更要命的是，即便当天勉强收红，到了第二天再看，涨的方向又变了。

　　现在做交易，考验的不只是选股能力，还要踩准交易节奏。

　　这意味着，市场调整正在逐渐进入后半程。

　　在这个阶段，资金会逐渐降低交易频率。涨停减少，成交额萎缩，投资者不愿意继续追涨，市场开始等待更明确的基本面信号。

　　这个阶段通常不会特别热闹，却是筹码重新稳定的过程，更是资金开始认真筛选下一个主线的关键阶段。

　　国产算力，这一抹在普跌市场里的红色，值得重视。

　　从924行情前的越跌越买，到3600第一目标位、4000点第二目标位。从中美贸易摩擦不用恐慌，到美联储货币政策不盲目看加息。从年初的对黄金的精准做多，到3月份以来的科技主线。从整个AI拔估值的普涨，到如今判断中报行情缩圈到国产算力。

　　在宏观研究和行业判断上，我一直在用我的真诚与勤奋，把最前沿、最深度的投研内容分享给大家。

　　市场又破4000点，关键时刻，我会在明天直播中，和大家聊聊，当前的市场，该如何应对。