徐倬讯：解析A股五次抱团极值：当前走到了哪一步？

lameihua

　　引子

　　在今天的文章之前，我想做一个调研。如果科技股继续破位下跌，你会如何操作？

　　我不知道这个调研的结果，但是根据我对身边人的观察，我隐隐感觉当前持有科技股的投资者，似乎是看不上老登股的。

　　我觉得，当人们坐上法拉第的时候，这时候给他一辆共享单车让他锻炼身体，绝大多数人是听不进去的，只有他体检查出来问题才会选择开始锻炼。让买科技股的人立马调过头来追老登股，似乎也并不现实。上次5月27日调研的时候，相信科技股永远涨的人数占比已经到了76%，这帮人真的愿意在科技股的钝化破位过程中配一些老登股吗？我觉得这里需要大大的打一个问号。

　　即使是做趋势投资的，我觉得最多就是休息一下观望一下，先撤离再看看合适能进场。甚至很多人会无视这个下跌，坚守信仰，等科技股跌透了再补充。那如果老登股也没人买，那么只是一个阶段性的反弹，真的有持续性吗？和平风格切换似乎只是一个伪命题。

　　接下来我们回到正题，讲讲近期的A股市场。

　　A股韧性十足

　　本周A股韧性还是很强的，这种程度的利空也就是让指数小跌了一下，侧面说明这里可能是个不错的支撑位置。

　　周一的时候，各个情绪指标上来看，这里基本上都指向了低点，都到了相对比较合适的短期入场位置。我们来回顾一下A股近期的检查点。

　　6月10日美国CPI——影响不大。

　　6月11日世界杯开幕——影响不大。

　　6月12日A股指数基金调仓——无影响。

　　6月12日SpaceX上市抽血、资金虹吸——提前跌过了，周五撑住了。

　　6月18日的美联储FOMC会议——目前市场预计不加息，待验证。

　　6月18日三巫日——待验证。

　　6月下旬的长鑫打新冻结资金缴款，七月初长鑫上市——待验证。

　　相当于检查点已经过半，目前的检查点并没有带来非常实质性的影响，还在可控的范围内，所以已经有人开始抢跑了，把A股往上推了一截。

　　当市场遇到有可能的利空事件时，我往往会讨论一个核心问题。

　　这个事情到底是偏事实还是偏逻辑？到底偏长期影响还是短期影响？到底是影响的资金面和基本面，还是影响的预期？

　　跟今年三月份中东的局势还不太一样，中东当时纯粹是预期交易。纯粹的预期是可以博弈的，如果所有人都已经计入了高油价的预期，那么其实也就是跌结束了，毕竟中东打仗跟我们本身也没什么关系。所以我当时果断提出了脱敏。

　　但这次不同。因为巨额IPO存在实打实的对市场产生影响，上市前冻结一次资金、上市后虹吸全市场。美联储货币政策影响中美利差，这些因素并不是预期造成的，而是资金和基本面造成的影响。我认为倾向于事实，并不完全是因为预期变化。资金面和基本面的影响是最直接的，预期的因素可以逆转、可以提前博弈，但是资金面和基本面很难。

　　所以，我倾向于再观望一段。

　　美股那边似乎已经稳住了，相当于在SpaceX上市之前，已经提前跌过了，消化过了。在SpaceX上市当日，也只是对美股的商业航天板块形成了资金虹吸，但其他板块整体上还是维持强势的。

　　A股周五时受到美股的影响，有一定情绪上的好转，但有一个很大的异常事件，即周五科技板块高开低走。在外盘费城半导体指数涨了8%的情况下，电子和通信板块集体高开低走，尾盘大部分都是收绿，老登股开始走强，构成了一定风格切换。

　　这是一个很不好的现象，之前我给大家讲过趋势反向波动，就是在外盘走强的情况下，如果内盘反而走弱，说明内盘这里的力量是比较弱的，反应大家有点冲不动了。

　　至于风格切换的延续性，关键就看文章开头的投票结果了。如果有人愿意在这个位置卖掉科技股去买老登股，风格切换就能和平完成。

　　历史上的拥挤度极值

　　我在5月27日发文《科技股冲顶的四个危险信号》提出了科技股冲顶的四点原因，随后基本上对应了创业板和科创50的阶段性高点，考虑到目前科技股趋势基本已经钝化，我认为我是看对了的，喊的位置基本上对应阶段性高点。

　　至于为什么A股的科技股冲不动了，我们还可以看一组数字，就是最近非常火的拥挤度指标。拥挤度指标，其实就是用前百分之五的个股占全市场的成交占比来衡量拥挤度。我自己复现了一遍，有了一些自己的理解。

　　下图中黄线就是拥挤度指标的5日平均值，蓝线就是上证指数。可以很明显的发现，A股历史上的抱团峰值，历史上一共有五次，发生在07、15、18、21、26年，每一次高点已经在图上标出。一般情况下，抱团来到极值之后，市场都对应了一个阶段性的高点。五次中，唯一一次例外是2015年，市场随后还重新启动大涨了一截。

　　让我们挨个解读一下这五次抱团极值。

　　第一次抱团，当时的主题是五朵金花，因为次贷危机前夜的全球经济过热，我们这边的银行、地产、有色、煤炭、钢铁？五大蓝筹周期板块？增速不错，被称为"五朵金花"。五朵金花抱团的峰值出现在2007年11月9号。但上证指数已经在10月16号提前见顶，在抱团瓦解的情况下，市场泥沙俱下，高位形成了牛熊转换。

　　第二次抱团，当时是光大乌龙指将全部大盘股启动，叠加南车北车合并。抱团的峰值出现在2015年1月5号，后来大盘在整理了两个月多后，重新上攻，开启一轮移动互联网和小票行情主导的大牛市。值得注意的是，这是唯一一次抱团瓦解后市场还能再创辉煌的走势。市场调整了两个多月后选择了移动互联网板块，但后面的抱团集中度并未突破15年1月的极值，市面上把这轮行情定义成移动互联网抱团是不成立的。

　　第三次抱团，这次的主题是王的女人，证金社保基金救市买入了很多蓝筹股，出现了上证50指数上涨，其他小票下跌的情况。抱团的峰值出现在2018年2月9号，但上证指数已经在2018年1月24日提前见顶。后面伴随着抱团的瓦解，指数虽然有一定的反弹，但没有越过之前的高点，随后泥沙俱下，崩盘式下跌。

　　第四次抱团，抱团的主题是茅指数，因为对价值投资的宣传、对内需的渴求、对人口老龄化的担忧，出现了喝酒吃药行情。抱团的峰值出现在2021年2月18日，上证指数的高点对应2021年2月18日，随后伴随着抱团瓦解，指数也震荡整理了三个月，然后开启一波偏小票风格的反弹，但是市场再也没有回到之前的高点，最终只是构成了一个双顶结构一路往下。

　　第五次抱团，就是最近的科技股抱团行情，拥挤度峰值出现在2026年6月5号，而上证指数已经在2026年5月13日阶段性见顶。后面的剧本还未可知，也是本文要着重讨论的主题。

　　五次抱团，五次峰值的出现，四次对应了市场的阶段性顶部甚至大顶，只有15年因为属于存款搬家早期得以持续。历史不会简单重复，但它每次都踩着熟悉的韵脚。

　　这一次，拥挤度的指针又一次摆到了极端位置，而指数已经率先低下了头。没有人知道后面的剧本是什么，但舞台上的道具和布景，和之前几次实在太像了。

　　这次不一样？

　　当前，认为这次抱团不一样的观点有多种，让我挨个解读一下。比如认为国外的拥挤度更高，甚至会高达60-70%，从这个角度看可能我们还有空间。

　　这个我认为是把拥挤度指标跟国外机械类比，认为国外的拥挤度更高，所以我们也可以。但是我认为不能直接类比，因为国外都是注册制，存在很多流动性很差的小盘股，而且有很多SPAC，这些都会导致国外的拥挤度其实是会更高的，因为他们那边的小盘股根本不够看。你要是交易过美股就知道了，美股那边的小盘股几乎就是没有流动性的存在。相比之下，A股这边的小盘股其实流动性尚可，在美股那边做量化回测默认是要把后25%小盘股给剔除的。所以我不认为国外的拥挤度可以直接对比A股历史上的拥挤度。

　　还有人会说，这次是AI大时代，整个科技板块都处于景气周期，这次会不会不一样呢？要不要用之前纯粹抱团的眼光来看待当前的科技股呢？

　　我觉得，当前的科技股抱团还是预期增速大于了基本面增速。除了光相关的产业链增速还是可以跟上的，股价涨了十倍，但其实人家的净利润也涨了十倍。而其他板块真的跟AI时代有什么受益吗？PCB、MLCC、电子特气那些边角料，真的具备长期持续的涨价能力吗？它真的稀缺吗？股价涨的时候，大家都在说它稀缺。但一旦股价开始跌了，好像再也没有听说过有人说它稀缺了。

　　长鑫还没上市，炒作一堆长鑫的经销商可以理解，但如果长鑫上市，会对整个半导体板块形成资金虹吸。本周五长鑫注册获批，按照中芯国际的速度类比推算，中芯国际是2020年6月22日获批，7月7日申购，7月16日上市。长鑫估计也是这个速度，预计本月底我们就可以打上新股，资金的分流就正式开始了。

　　现在确实是AI时代，但我们这边的AI基建投资事实上并未开始，而美股那边的AI相关先进制程的半导体产业链，跟我们这边的成熟制程炒作到底有什么关系呢？退一万步说，确实存在一些相关性，但我们这边的AI基建投资确实会弱一些，跟AI的直接相关性也会低一些。就跟以前美股互联网泡沫炒作还没结束的时候，我们这边一些奇奇怪怪的说自己是互联网概念的A股提前就见顶了。

　　市场从来不缺少"这次不一样"的理由，但每一次事后回头看，那些理由都变成了同一个故事的不同版本。

　　抱团的自我强化

　　其实抱团更像是一种结果，并不是一种原因。

　　抱团的过程就是一次一次强化这个抱团，每一次下跌之后，最终都因为各种原因重新涨起来了，所以一路上有越来越多的人相信这个事物。而直到所有人都相信这个东西以后，没有更多的增量资金了。在低位的时候，一切都是利好。在高位的时候，鬼故事就开始频繁出现。直到所有能入场的人开始入场之后，一张无形的网就网了下来，把所有人都困在这里面。

　　抱团选择的热点板块，之前每一次都是对的，之前每一次下跌，它都扛住了，最后都起来了。直到最后一次，它没有扛住。

　　就像塔勒布说的感恩节前的火鸡，感恩节前每一天主人拿来的都是水和饲料，直到感恩节来临的那一天，主人是提着屠刀来的，无人能够幸免。

　　当前阶段的科技股其实非常微妙，大部分科技股都压在四十天线上方一点的位置，已经接近破位了。之前跟大家讲过，我是用四十天线衡量趋势是否破位的，一旦跌破了大家的四十天线成本，就从贪婪共识转变成恐惧共识。

　　换句话说，科技股基本上接近破位，就差临门一脚。周五科技板块高开低走，在外盘费城半导体指数涨了8%的情况下，电子和通信板块集体高开低走收阴线，这本身就是一个很异常的钝化信号，相当于有资金在这里借着外盘的利好悄悄撤退了。

　　在A股历史上的资金存量时代，如果抱团开始瓦解，市场一开始确实会有一定的风格切换迹象，但是最终都是泥沙俱下。这个其实也很好理解。在热点还在继续炒作的时候，市场热度往往能够维持，但如果热度已经无法维持，现在炒热点的这帮人不会很快的切换自己的信仰，市场需要很长一段时间消化，历史上这个时间一般需要两三个月。热点破位后，在确认进入下降通道的过程中，往往会下杀一次。这一次，往往会给市场带来较大伤害。

　　存款搬家是否能够持续

　　最后再看一组数据。Wind统计，5月居民存款减少1100亿元，继上月减少1.94万亿元后，继续缩水，两个月合计减少2.05万亿元。与此同时，这是居民存款近10年来首次连续两个月减少。上一次类似经历需回溯至2015年4月、5月，居民存款单月分别减少1.05万亿元、4413亿元。与居民存款相对，代表理财、基金、保险和券商等非银金融机构存款则连续2个月增长。数据显示，2026年4月、5月，非银金融机构存款分别增加2.47万亿元、1.14万亿元，合计增加3.61万亿元，这些也佐证了存款搬家进股市。

　　值得注意的是，2015年4月、5月正处于一轮牛市快速冲顶阶段。2015年6月，上证指数创下5178高点后，便开始了剧烈调整。

　　今年4到5月份，居民存款搬家速度非常快，几乎类比成15年4月、5月的冲顶阶段，15年5月冲顶后，市场就迎来了快速调整。当下，在过去两个月消耗了大量居民存款的情况下，我认为短期居民存款进一步加速搬家进股市的概率是偏小的，市场需要积蓄一段时间的力量。

　　写在最后

　　如果类比历史上的五次抱团极值点。

　　最好的剧本是类比成2015年1月，市场在休息了两个多月后继续上攻，再创辉煌。

　　次好的剧本是类比成2021年2月，茅指数抱团结束后，市场休息了两个月后风格切换，从抱团股切换到普涨。

　　其他两个都是不好的剧本，都是抱团结束后一起崩盘，最终都没缓过来。

　　因为今年以来ETF持续的流出约1.5万亿，我怀疑资金虚浮的情况下，加上存款搬家已经消耗较大，再加上宏观层面存在较多不确定性，市场整体的中枢需要往下下一个台阶了，可能整个六月都是休息为主会更好一些。利空尽出的位置，差不多需要到七月份了。

　　我认为当前剧本中，最合理的类比依然是21年2月的茅指数抱团，同样是机构抱团主导的行情，也同样是资金虚浮状态。接下来，等到抱团完全瓦解后，我认为存在结构性的机会，但要等到普跌之后，才能迎来普反。

　　毁灭亦是新生，只有旧王死去，才能在血与火的淬炼中诞生出新王，接下来的这段时间我建议耐心等待为主。