安民：战略还是疯狂

lameihua

　　在近一年多的时间里，铜市场出现了历史性的库存迁移，大量伦敦金属交易所LME的库存铜，被运往美国纽约商业交易所COMEX仓库。

　　数据显示，COMEX库存2025年初只有8.9万吨，现在已超过58.23万吨，为1989年有记录以来最高，相比2025年初，涨幅约550%。而LME库存仅38万吨，去掉已被预订提取的14万吨，只有24万吨可用，美国纽约商业交易所库存量自2022年来首次超过了伦敦金属交易所。伦敦、纽约、上海三大交易所五月底的显性库存也就120万吨左右，纽约占了近一半。据高盛估算，如果再加上COMEX体系以外的库存，美国现在总共有90到100万吨精炼铜。

　　美国一年的铜消耗量在160到200万吨之间，所以仅在COMEX中的库存量就起码覆盖了美国三分之一的需求量，再算上社会库存，美国的整体铜库存量最少能满足半年的全国需求。而制造业大宗商品的库存通常保持一到两个月的消费就够了，所以COMEX铜库存量暴涨具有明显囤积性质。

　　囤铜的起因是美国政府启动对进口铜的调查，市场预期美国可能会在2027年对进口精炼铜加征关税。这样美国的境内铜就比境外铜值钱，因为境内铜不受关税影响，所以美国COMEX铜期货价格明显高于国际基准LME铜价，价差在2025年一度扩大至每吨1572美元，远高于运输、存储、融资成本。

　　套利交易随之出现，贸易商在LME体系购买铜，并同时卖出价格更高的COMEX期货，随后将实物铜从LME仓库提走、运往美国COMEX仓库。

　　关税虽然重要，但只是表象，如果美国不需要那么多铜，那加多少税也没什么影响对吧。能促成这么大的套利空间和巨量库存，根本驱动力还是需求。这个需求当然不是制造业回流，而是以AI为核心的数据中心建设和电网改造。也就是AI产业需要暴力的算力堆叠，催生出了数据中心需求，为了满足数据中心，又要新建和改造电网。

　　同样的一条信息，关键在于怎么解读。有的解读是美国争抢战略物资，还有认为这是AI继续爆发的佐证，但我们还是一贯的观点，谨慎再谨慎。

　　这次的囤铜事件不是政府主导，而是本土企业、对冲基金为主，大宗商品的套利很常见，但这次的特殊之处在于它创了史无前例的库存纪录。铜既不是原油，又不是粮食，它的重要性和制造业的强弱挂钩，贸易商和金融机构明知美国孱弱的制造业能力，仍坚持把库存推到这个量级，要么是疯了，打算把铜烂在仓库里，要么是他们坚信AI是一个吞噬所有资源的无底洞，并且会永远地吞噬下去，进口多少铜都不够用。

　　在LME库存被运往COMEX的过程中，铜的需求并没有额外增加，但贸易商预估了需求，以这个预估为基础而套利。你能如何评价呢？如果把AI比作金矿，市场先炒的是微软谷歌这类挖矿的，后面又炒英伟达这类卖铲子的，接下来再炒海力士三星这类卖铲子头、铲子把儿的，现在连打铲子头、削铲子把儿的铁匠木匠也在想办法往里挤，AI金融的浪潮已经无孔不入。

　　这构成了一种氛围，就是全世界都站在我这边。裹挟其中的投资者是很幸福的，其他人代我思考，其他人代我决策，其他人代我承担责任，早上一睁眼，又是一个利好，今天又能挣钱了。但我们还是得说，一定要小心，越是处于群体中，越是不能把主体性交出去。就好比所有人都蒙着眼睛狂奔，您要做的不是跟着跑，而是找机会把布扯下来。

　　AI也好，人形机器人也好，当然是人类发展的未来，但不代表它能永远直愣愣地往上冲，迂回、节律和周期，都是客观规律。我们前两天的文章讲过，越是接近末尾，越是要小心，包括最近的分析文章测算了后面的支撑点位，就是希望能在胜利时收拾好行囊，能多带点东西当然好，但咱可得把鞋穿好了。