时晨晨：世运电路：下一个胜宏科技？

lameihua

　　Ai革命，我们面临巨大的机遇，不能只深陷被替代的焦虑之中。

　　"易中天"3年30倍的涨幅，让很多人拍断大腿。我们相信，易中天还会继续创造辉煌。

　　但是，更多人想知道，下一个易中天在哪里？

　　从宏大叙事角度看，马斯克产业链有巨大的空间，感觉下一个“易中天”大概率在这里。

　　当然，马斯克经常跳票，因此还需要密切跟踪产业链变化，以及各公司的具体进展。

　　当然，我们筛选出来了潜在的公司，至于它是否能够成为10倍股，还有很多因素：

　　1、市场，正值牛市；2、产业，大趋势向上；3、公司，市场份额稳定；4、业绩，加速释放……

　　提醒一下：我们分析的产业趋势，可能是未来两年，也可能是三年，甚至未来5年，一切取决于马斯克的产业进度。

　　因此：1、你当下的买入价格，决定了短期内是否承受痛苦，以及承受多大的痛苦；2、短期交易策略，跟产业趋势错位，导致承受痛苦的时间。

　　我们这个系列，只分析大方向，具体公司的技术进展，产品进度，订单情况等等节奏，后续再分享。

　　相关文章：1、拓普集团：现在有多惨 未来就有多牛！

　　2、三花智控：人形机器人大爆发 业绩起飞了？

　　我们今天介绍的这家公司是：世运电路。

　　记住一个大致的认知：世运电路是做PCB板的，它横跨马斯克多个产业链，现在主要是无人驾驶，接下来是人形机器人，未来还可能渗透到space X 、星链和脑机接口领域。

　　因此，它应该是马斯克产业链中最核心的A股上市公司了。

　　一、带上国资的帽子，放开拳脚开干

　　世运电路的产业根基可追溯至1985年，公司最初在香港起步，早期以单面板、多层板为主，随后逐步向汽车电子、高多层板、HDI及高可靠性PCB演进。

　　2005年内地经营主体正式成立，2017年在上交所上市，上市后借助资本市场持续扩产，并向高阶HDI、软硬结合板、高频高速板等高附加值方向升级。

　　这个历程我们得出什么结论？

　　1、 公司的成长路径是，先制造、后升级、再平台化扩张，使公司对工艺、良率、客户关系、交付能力等都有很深的理解。

　　2、公司对海外客户的把握能力较强，这个很关键。因为这一波产业革命，确实是美国走的比较早，而且能够切切实实的释放利润。

　　现在公司管理上有一个重大变化：公司的创始人是佘英杰，早在1985年进入PCB行业，长期担任公司董事长、总经理。

　　2024年，广东佛山国资委入局，成为公司的控股股东。创始人佘英杰虽然不担任公司董事长，但是他仍为 公司创始人、总经理 ，继续主导经营与客户协同。

　　先看各股东结构，顺控集团（佛山国资）持股23.67%，新豪国际（创始人）持股20.11%，广东顺德科创璞顺持股3.01%，香港中央结算有限公司持股2.17%。

　　这个股权结构，其实非常巧妙。控股股东顺控集团说的很清楚，国资入主是“ 进入而非接管 ”。

　　对于广东佛山国资来说，版图扩大了，又获得了公司成长收益；对于大股东来说，进可攻退可守，又能够实际管理着公司；对于公司来说，带了一顶国资的大帽子，可以方便干很多事儿。

　　顺德本地具备较强的高端制造集群，包括智能家电、机器人、自动化装备等产业资源等等。顶着国资的大帽子，融资能力、产业资源和客户导入能力会大大加强，业绩确定性就比较高。

　　总结：

　　1、这个股权结构，有助于各方把公司做好的，业务下有托底，上限很高。

　　2、鉴于PCB是重资产，高技术壁垒，短期内也不用担心谁会另起炉灶，把有价值的客户撬走。

　　3、需注意，在面对重大机遇时，公司是否敢冒险，激进扩产，抢占产能，这个还需要进一步观察。

　　二、财务数据平淡无奇，等风来

　　公司的财务数据，能看出公司什么变化呢？

　　最近几年，公司的营收和规模净利润其实都在增长，有些节奏上的变化。

　　2021年，公司受上游原材料价格？幅上涨影响，虽然收？同？增？48.23%?37.59亿元，但归？净利润反？同？下降30.97%?2.10 亿元。

　　这其实不是世运电路一家的问题，整个PCB行业都面临这样的压力。

　　从2022年开始，公司经营状况就开始好转，营收、净利润、毛利率、净利率等等指标，全线上升。

　　2022年归母净利润恢复至4.34亿元 ，2023年进一步增至4.96亿元 ，2024年达到6.75亿元 ，同期毛利率从18.83%升至23.19% ，净利率从9.79%升至 13.44% 。

　　再看看公司的费用率，销售费用、财务费用、以及管理费用也全面优化，财务费用率竟然还是负值，暗示汇兑损失也贡献了利润。

　　业绩增长，且费用率下降，说明什么？

　　这一波业绩增长，不是那种“收入增长但费用失控”的典型制造业扩张模式， 而是行业机遇来了。

　　这也不是简单的周期回暖，而是像新能源汽车，以及Ai大产业崛起，带动公司高阶板等产品的需求飙升，公司业绩水涨船高。

　　2025年，公司业绩似乎又出现了变化，这个问题该怎么看呢？

　　公司全年营收达到55.77亿元，同比增长11.05%，归母净利润6.84亿元，同比仅增1.37%。

　　收入仍然稳健增长，但利润弹性显著减弱，主要原因是2025年四季度原材料涨价、人民币阶段性升值带来汇兑损失、传统淡季订单节奏偏弱。

　　公司管理层披露，仅四季度较三季度净利润下滑1.8亿元，其中原材料影响约7500万元，汇兑对收入与利润合计也有数千万元负面影响。

　　再看公司2025年仍保持9.2亿元经营性现金流净额，说明现金创造能力没有被破坏。

　　总之，2025年，公司的利润放缓更像外部扰动，而非基本面逆转。

　　公司也明确表示，从2025年四季度开始与下游客户重新议价，议价幅度可能在10%以上，并预计在2026年二季度逐步体现到收入和利润中。

　　再拉长时间看，世运电路的营收和净利润，其实都在“正常范围”之内，那种爆发式的业绩增长其实还没到来。

　　现在炒的，全是期权和概念。

　　三、世运电路的未来：无上限

　　大家现在炒世运电路，炒的到底是什么？马斯克产业链。

　　马斯克产业链有什么特征呢？

　　先看一下现象，搞人形机器人就绑定三花和拓普，三花和拓普原来就是特斯拉汽车热管理的，属于技术上同源，但是往深了挖掘。

　　PCB的话就世运电路，从车规级的高可靠性、高压高速、高层数、高阶HDI工艺，向机器人、算力、航天迁移。

　　在技术同源的情况下，跟着马斯克一起往外拓展产品。

　　所以，在未来，世运电路不是单一“特斯拉概念”，不是单点供货，而是依托特斯拉汽车PCB基本盘，向自动驾驶、算力、储能、人形机器人、SpaceX/星链与脑机接口持续延伸。

　　它“有望”成为一家围绕特斯拉生态扩张的，高可靠性、高层数、高压高速PCB平台型公司。

　　现在，在马斯克产业链中，世运电路究竟进展到哪一步了呢？

　　1、在电动汽车与自动驾驶领域，公司是特斯拉核心PCB供应商之一。

　　公司合作覆盖范围包括电源BMS管理器、OBC/DCDC充电模块、智驾主板、座舱板、车身控制、转向刹车助力等，管理层口径称“车综合份额20%多”。

　　世运电路在汽车领域，新的增长点在哪里呢？

　　它不仅布局三电系统，也已经切入自动驾驶77GHz毫米波雷达PCB、4D高精度毫米波雷达PCB、自动驾驶数据中心服务器PCB等产品。

　　目前，世运电路在HW4.0 PCB上约有70%份额，单车价值量约4000元；若AI5芯片量产上车，单车价值量还会再增加1000–2000元。

　　所以，特斯拉FSD的普及，以及Robotaxi的放量，世运电路业绩也会收益。

　　2、特斯拉Ai芯片，算力中心等，世运电路是少数切入特斯拉超算项目的A股PCB公司。

　　从技术看，世运电路已实现28层AI服务器用线路板、5阶HDI板量产，并通过OEM方式进入主流供应链体系，同时取得欧洲AI超算客户项目定点。

　　这意味着，世运电路并非只做“车规板”，而是开始向算力级PCB迁移。

　　按照2025年业绩电话会口径，AI相关业务在2025年已占公司收入约5%，并被公司明确列为未来重点布局方向。

　　3、人形机器人，世运电路是特斯拉最确定性的供应商，同时也切入到了Figure产业链。

　　自2020年起，世运电路就开始配合特斯拉研发、生产相关PCB。

　　当前，产品已覆盖中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全链路需求。

　　此外，世运电路也获得了海外人形机器人另一龙头公司Figure AI的新产品定点和设计冻结。

　　同时，公司也与国内3家头部人形机器人企业达成合作，其中1个项目已进入小批量供货阶段。

　　从PCB供应商视角看，这种“全系统覆盖”比单一模块供货更有价值，因为机器人放量后，客户通常倾向于向已验证过的整套电子系统供应商集中采购。

　　什么意思？

　　无论是特斯拉，还是Figure，还是国内巨头，只要人形机器人放量，世运电路都会受益。

　　4、SpaceX/星链与商业航天

　　公司已能够提供低轨卫星相控阵天线、射频收发器、激光通信模块、地面终端信号处理单元、电源管理系统所需的高可靠PCB。

　　现在确定的是什么？

　　目前世运电路已完成相关的技术布局和完善了体系认证，并通过 AS9100 航空航天体系资质认证。

　　而且，它与部分核心客户合作，公司商业航天相关 PCB 产品处于研发打样阶段。

　　5、脑机接口领域，跟特斯拉联合研发，处于可靠性测试阶段。

　　从技术上讲，世运电路深耕PCB领域多年，具备高密度互联（HDI）、高多层板、厚铜、软硬结合板等核心工艺能力，可匹配脑机接口设备对信号传输稳定性、抗干扰性及精密制造的严苛要求。

　　目前，公司正参与客户新产品与新料号的研发，相关产品处于性能迭代与可靠性测试的关键阶段。

　　总结：现在世运电路，只吃到了特斯拉汽车的蛋糕，而这块蛋糕随着国产汽车的崛起而变得越来越小。

　　它跟马斯克一起联合研发，深度介入到了人形机器人、脑机接口领域，绑定比较深，但是还没有业绩。

　　算力、芯片、储能、商业航天等领域，它虽然有技术储备，也有客户优势，有一定的概率分蛋糕。

　　四、未来业绩节奏如何呢？

　　该怎么算世运电路的业绩呢？

　　最确定的就是，特斯拉的汽车，以及储能，我们可以线性假设，但是商业航天、脑机接口等等，没有详细的数据，可以保守假设。

　　此外，我们还需要考虑公司的产能。

　　公司当前总产能已超500万平？？/年，规划总产能约800万平？？/年。

　　其中泰国？？？期规划约 100 万平，2026年一季度试投产，“芯创智载”项？规划 66 万平/年，2026 年中开始投产。

　　产能释放意味着，公司可以承接更多？端 AI 板、机器？板与海外客户订单，同时也意味着 2026-2027 年固定成本摊薄空间打开。

　　据此，其他的我们都只大致拍一下业绩，仅供参考。

　　若按2025年净利率12.26%和PE约51.17倍静态外推，2030年对应预测市值可达1408.53亿元。

　　注意，公司业绩拍得就很“模糊”，算上估值，市值拍得就更模糊，只能大致看一下，不能当作市值目标。

　　从交易层面，如何看世运电路呢？

　　1、抛开人形机器人、商业航天等期权，世运电路的合理估值差不多400亿上下。

　　超过400亿，就计入了各种期权、情绪，或题材炒作。

　　2、公司业绩真正验证阶段在2027年或2028年。

　　3、鉴于公司横跨多个马斯克产业链，如果这些产业链同时爆发，那么需求会大爆发，产能会成为最大的约束。

　　如果管理层能够及时扩张产能，那么世运电路很可能成为下一个胜宏科技。

　　最后，希望世运电路把握住时代的机遇吧。