张湧：抱团行情如何收场？

lameihua

　　伙伴们，大家好！

　　现在的市场，科技股的热度一天比一天高。

　　有一些迹象表明，现在的市场，似乎又站在了2000年互联网泡沫破灭之前的历史节点上：

　　比如资金抱团，没有业绩支撑的高估值等。

　　很多人喜欢拿现在和2000年的互联网科技泡沫做比较，越看越像。

　　但是也有一些区别，比如现在已经出现了一部分盈利不错的AI企业，而当时的互联网泡沫则很少有业绩支撑；

　　而且哪怕AI真的有泡沫，也有一些转机，不会让这波AI科技热，走上互联网的老路，但是需要满足一些条件。

　　01

　　2000年互联网泡沫破灭前夕，市场分成了完全对立的两派：

　　一派是“乐观”派，他们认为，互联网是划时代的，它将改变世界经济的运行规则，投资互联网公司是简单而正确的选择；

　　这是当时绝大多数投资者、互联网大佬，以及机构的观点；

　　另一派非常小众，是以巴菲特为代表的“悲观”派，坚决不碰科技股，坚守当时的“老登股”；

　　在2000年这个时间节点，巴菲特因为没买科技股，完美“踏空”了当时科技股的大牛市，大幅跑输市场，被全世界嘲笑。

　　人们都开始质疑巴菲特思想陈旧，跟不上时代了。

　　当时有一家非常权威的媒体发文公开质疑巴菲特，文章的名字就叫做：巴菲特，你咋了？（"What's Wrong, Warren?"）

　　当时，在互联网泡沫还没破之前，巴菲特顶着巨大的反对声，做了一次非常著名的太阳谷演讲。

　　当时站在演讲台下的，就是大量科技界的名流，他提出了一个大胆的、不怕得罪人的观点：

　　从历史上看，那些给人类社会带来巨大变革的科技产业，在投资上的表现却非常糟糕。

　　他举了当时人类最伟大的发明：汽车和飞机，这两个例子，没有给投资者创造预期的回报。

　　巴菲特还开玩笑说：如果他在1903年莱特兄弟的试飞现场，他会把飞机上的兄弟俩打下来，因为他们给投资者造成了非常大的伤害。

　　在这次著名的演讲结束后的不到9个月，2000年年初，纳斯达克达到5132的历史高位，然后一路跌到当年10月份的1114点，跌幅78%。

　　无数当年嘲笑巴菲特的投资人血本无归。

　　02

　　2000年前后，只要在网站后面加个。com，股价就天天疯涨。

　　现在的情况和当时非常相似，很多公司只要加了“芯片”之类的名字，股价就能起飞。

　　尤其是在新科技的早期，会出现一批成功的案例，比如当下的英伟达，更加容易催生对未来的过高的期望。

　　瑞·达利欧在2025年11月接受采访时表示，他的泡沫指标显示，当前市场大约达到1929年和2000年泡沫时期的80%左右，AI相关股票是当前泡沫的重要推动力量之一。

　　目前，巴菲特指标约为230%，即一国股票市场总市值 ÷ 该国 GDP，超越了1999-2000年的峰值。

　　而伯克希尔的一季报显示，42%的股票仓位，剩下的58%是现金。

　　说明他们认为当下美股的估值太贵了。

　　当然了，巴菲特一辈子的业绩摆在那儿呢，他有资本跟全市场做对抗，并且很多取胜的战绩；

　　其他人则不行，不然会被全市场嘲讽。

　　目前的市场有一个很熟悉的现象，就是市盈率开始失效，或者说，讲故事公司的一个优势就是，可以脱离估值体系的束缚。

　　现在市场上有很多过去很辉煌、盈利稳定，但因为没故事可讲，估值趴在地板上的板块。

　　真正基本面有好转、分红和利润都不错的公司，反而没有什么资金去追捧。

　　人们认为：这些公司低估，是假低估。

　　现在的科技公司高估值，因为它的成长性，未来盈利上来之后，高估值就被消化掉了。

　　这种解释对不对，其实很难被验证，但是现在的股价涨这么高，这就证明了，市场是接受了这个解释的。

　　市场的资金都在不断涌入科技股；

　　科技板块的价格越高，市场资金的抱团越紧密。

　　市场内部其他板块的资金，像被抽走了一样，都去追捧科技。

　　后来，也就在巴菲特这次著名的演讲过后几个月，科技股泡沫破裂。

　　03

　　当然，哪怕科技有泡沫，泡沫破了之后也不代表“老登股”就能迎来春天了。

　　现在的抱团，其实是各方的无奈之举；

　　因为除了科技能讲故事之外，其他资产都不能讲故事，那些需要靠业绩来证明自己的公司，现在业绩还证明不了自己。

　　而且，这一轮科技股的抱团，和2000年互联网泡沫有所不同。

　　当年很多互联网公司，收入和利润都非常少，甚至连盈利的路径都很不清晰，但是估值也照样上去了。

　　现在在AI的上游硬件层面，尤其是芯片、云计算、算力基础设施等，利润是实打实的，非常赚钱。

　　目前AI的真正隐忧在于，利润都集中在上游。

　　但是到了下游应用端，还没有在利润表里看出有什么波澜。

　　所以，关键就看AI应用能不能商业化的突破，突破了，现在的高估值可以被消化；

　　如果突破不了，或者突破太晚，导致市场失去了耐心，预期转悲观，或者有新的其他主线逻辑等，不排除成为第二个互联网泡沫。

　　04

　　AI的前景是真的好，但是资金的抱团也是真的。

　　那么现在的AI算不算是在讲故事呢？

　　在价值投资者的眼里，可能所有没有落地的盈利都算故事。

　　所以，当下科技板块的上涨，本质上取决于市场的信心。

　　人们对科技的信心，可以转化为实打实的投资。

　　信心在，对AI业务的“输血”就在，因为资本愿意拿出真金白银来投资。

　　资本的钱，很多又来自股市的估值，估值越高，融资越多。

　　现在对AI的信心是够的。

　　不太好的消息有两个，一个是2026年可能没有像2025年一样宽松的货币环境；

　　当下主要市场不仅降息预期越来越弱，甚至加息的预期已经接近50%。

　　巴菲特在太阳谷的演讲上，还有一个著名的比喻，“利率即重力”。

　　就像重力越高，对物体向下的拉力就越大。

　　利率越高，对资产价格向下的拉力越大。

　　靠融资续命的科技公司，最怕的就是加息。

　　还有就是油价的上涨，提高了物价和投资的成本。

　　霍尔木兹海峡被封锁的时间超过一定的时间后，很多部分石油供给能力可能会永久退出。

　　哪怕后期霍尔木兹海峡恢复到以前畅通的状态，这些退出的石油供给能力，也不会短期内恢复。

　　现在世界各国，对物价上涨的容忍度是非常低的。

　　所以，在AI能大规模产生利润之前，一定要珍视市场对AI的信心，这是支撑科技股价的关键力量。

　　其实，没有人怀疑AI将改变人类的未来；

　　现在虽然是AI的早期，但是已经跑出来很多如英伟达这种非常成功的案例；

　　也没有人怀疑，在泡沫破灭之后，将来会跑出非常厉害的AI公司，股价翻几百甚至上万倍。

　　但是改变人类的未来，和给大多数投资人创造回报，是两件事。

　　站在现在这个时刻，能抓住未来AI行业的幸存者，这个概率也是非常低的。

　　AI改变未来的方式，只要是非线性的、有反复的，那么在科技周期的波动中，将会有大量投资人被甩下车，无法享受到AI真正改变世界带来的红利。