Sulon：成长预期与估值修复之争 2014/08/01

大参考

　　提示：大指数上行在上方筹码分布密集区遇阻，从波动结构观察，小级别上行推动接近完成，其后作同级整固是必然动作。小指数回补下方第二缺口后出现上行推动，目前行至同级II段整固，本段仍作B－c段上行论，未来有挑战7月初高点能力。

　　最近权重老蓝筹的兴起，很多人认为市场的风格会彻底改变，听从主流机构的声音斩成长股扑大盘蓝筹股的现象不少见。其实，这里面就是成长预期与估值修复之争。流动性好的品种，在市场预期出现改变时，更容易吸引大级别资金不假，但是如果因此否定成长股未来的成长就有问题了。

　　市场中原有的大蓝筹股，除军工与高端机械制造业的品种，以及国企改革大盘股外。基本都是强周期品种。而以目前的经济周期波动看，这些自2011年4月起开始出现衰退的品种（包括钢铁、煤炭、化工、建材、有色），其实从其现货价格走势看，仍然没有出现趋势逆转的迹象。有些品种，你只能说它们的现货价格已经到的低位盘底中，但是，这个盘底的周期到底还要多久，取决于国家的货币政策的变化。而目前为止，人们以为央行向国开行投放的一万亿是“中国QE式”的开始。但事实上，此次向国开行投放的资金补充流动性的性质，与08年末09年上半年的宽松是绝对不一样的。PSL是央行的新工具，在某种意义上讲，用于调节中期利率的目的更大。就目前人民币国际化的推进速度比预期的快，央行在人民币国际化进程没有实质落地之前，尤其是没有进入实质地与欧元直接兑换之前，是不可能下调基础利率与存款准备金率的，更不可能推出大规模的宽松。所以，PSL的推出意义只是货币政策的工具，与09年时的宽松相比本质上相差太多。

　　再者，09年宽松时，有大量的企业自银行获取贷款，当时福建泉州的大量企业将获取的低息贷款中的三分之二，进入证券市场进行流动性套利。09年那波的大蓝筹走势的背景即是如此。而此次央行PSL工具推出后，这里的企业仍然贷不到款的情况很普遍。这里面又分几种情况，一是大型实业企业本身因下游需求减弱，对贷款的需求下降。而且，前几年这些企业通过市场直接融资，手头本身有大量的现金在帐上没有投放，09年以后到2012年之前上市融资的企业，大部分的资金都呆在帐上，本身没有新的融资欲求。二是，资金链极度紧张的企业贷不到款，这里面地产业与外向型企业居多。企业的帐面太难看，银行出于风险考量也不愿意放贷。三是中小企业求贷难，前两年的收缩，令这类企业在社会上高息民间融资，循环与短借偿长债造成资金链紧张，企业的盈利状态远不能抚平财务成本。

　　六月初，欧元降息之后已经变成实质的融资货币，海外融资的成本原来就低于国内，且人民币海外货币直接兑换奕在6、7月间取得重大进展。在此种情况下，海外资本作中国资产配置的需求开始增强，并有借道沪港通拉平AH股溢价的诉求。对于大级别量级的资金，从长远的角度讲，这样的选择并无问题。但是，我们一直提醒诸位，今年的外部地缘政治博弈很复杂，人民币国际化的推动过程中，是必然会对美元的霸权产生挑战。而在博弈过程中，世界当今霸主怎么出牌是不能不考虑的问题。而我们认为，这个过程中美元为了维持其霸权，必然会有反制动作干扰海外资本的流动方向，尤其是在美国亟须长期资产流入的情况下，这种反制动作会有一定的突发性。故尔出于对风险防范的考量，我们不认为现在是大规模扑向估值修复类品种的时机。所以，从上述的宏观背景情况看，炒作所谓的估值修复，更可能是在没有得到宏观经济真实好转趋势前的一种短期行为。

　　创新是社会发展的源动力，历史上起自1776年的四次的科技革命，带来的是人们生活方式的改变。这种改变同时带来的是社会进步与发展。如果历史的车轮是受社会发展洪流所推动，那么，任何形式的阻挡历史车轮前进，都会如堂.吉诃德一般可笑。你可以诟病市场的成长股有整体虚高的现象，这里面有伪成长股所作的贡献，但不可否认的是，成长股中确有真实成长性的部分群体，已经面临着业绩爆发的临界点。受社会发展洪流推动的成长股可以有调整，但最终的方向却是趋势性的上涨。因为，历史总螺旋式的上升、波浪式的前进。成长股前路虽是漫漫，曲折回旋但大方向却是有确定性的。

　　估值修复行情其实能走多远与市场的资金筹码供给量相关性更大，现在做估值修复的群体，除了长期坚守所谓的价值洼地者，还有一些是新近介入的短多融资盘。这些大级别量级的资金，在其中本质上还是在做流动性套利。短期自成长股迁徙出的资金亦参与其博弈，而这部分资金本身即是短多盘，确切地讲，他们不是真正意义上的长线投资者。而我们注意到，本次市场风格出现转换时，其实从成长股中流出的资金量级并不大。同时，人们所预期的增量资金实际上也没有达到预期的规模。对比一下与09年时的成交量图，基本就能明白这并不是一次趋势型的风格逆转。所以，我们依然觉得，将其定义为波段的反弹更为贴切。

　　从波动的角度讲，对于估值修复与成长预期二者在波动结构上的差异，波动研习者会更清楚前者是长期下行趋势中的一次上行非推动的反弹，而这种上行非推动的反弹结构，如果不考虑可能形成失败的末段下行结构时，可以用“低点上行非推动，后市必有新低”来作预期，这类东西，最可能出现的板块，就是长期趋势还不能确认逆转的强周期品种。而对于成长预期的后者，则是长期趋势已经确立，在波动结构中属于高点下行非推动的调整，它可以用“高点下行非推动，后市必有新高”来预期。这二者的差异截然相反，一个是赚完不跑会挨套；另一个则是即使被套也不怕，如果从价值投资的角度讲，哪个更有价值是不言而喻的。

　　前面我们提过，大指数上证指数在2190士5点一带会有阻力，这个位置即使是市场仍然维持强势，但也必然也出现来回振荡。从大结构讲，在去年末我们曾经说过上证指数结构从1849开始是上行非推动，其后更可能是3－3－5的走势，而后一个5则是个C段性质上行推动。本次市场的上行，其实就是这个C段上行主段之中的主段上行。从中观层面讲，这个上行结构虽然会有一次小级别调整，但在多头情绪还没有得到释放前，仍然会维持这种强势，并在调整之后再度挑点前高。这个位置的处理方式很简单，直接观其日线级别是否背离即可。我们前面说8月的市场处于安全可操作区，主要是考量市场的可操作性很强，大小指数交替上涨的情况会出现一定时间的持续。既然有可操作性，就不应有单一的思维。我们前面说过，如果大指数是枝，小指数就是叶。枝壮是叶旺的前提条件，所以，大指数维持一定的强势，其实对成长股并没什么不好。后面不管是不是牛市，你也不用胡乱切换风格，就如傻乎乎的郭靖，来来去去就一招“亢龙有悔”，收益也一定不会比做估值修复差。

　　小指数前面我们说过，要回试下方的第二个缺口。事实上，它不仅是回试了，而且在风格切换时因大盘股的吸金还打过了一些。但所产生的低点却很有意思，怎么看都像是个上行推动。而前面我们说过，小指数自5月16日低点上行，把它定义成某B段上行会更合理些。现在再顺着这个框架看去，这里起来的结构则更可能是个B－c段的上行，现在不过是c-i之后的同级平台ii调整，完全没有必要过于担心。假如这是合理的推论，那么后面再度挑战7月初高点的可能是存在的。小指数不死的另一个原因是，中小板综指现在也很强势，其实，有些撤出创业板的资金并没有进入估值修复类品种，它们反而是进入同类的成长预期的中小板群体中。中小板综指目前的状态也不错，我们三、四月份提出要关注这个方向，并直指该指数未来有挑战历史高点的能力。

　　综上所述，我想我已经将估值修复与成长预期的逻辑讲得很明白了，这并不是新观点，自2013年起我就反复在强调这样的理念。市场以后一定会有牛市，但肯定不是出自今年。其实，我们不用管牛市什么时候来，跟随社会洪流推动的方向一定不会错。现在的主要策略就是把三季度中段之前的行情做好，只要市场没有出现背离，就不必过分担心。

　　Sulon　2014/08/0113：21