徐倬讯：牛市能走多远？2026年A股展望

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　　长期输血的A股

　　中国股市设计之初的定位就是为实体经济融资服务，重融资而轻回报。

　　据我统计，2005年至今A股IPO累计募集资金4.89万亿、定向增发累计募集资金12.01万亿、配股累计募集资金0.55万亿、可转债发行累计募集资金1.83万亿、重要股东净减持3.64万亿。历史上，A股通过从二级市场上融资的方式累计为实体经济输血了22.92万亿，为我国的制造业产能扩张和产业升级做出了重要贡献。

　　在高强度的输血压力下，A股想要上涨是非常困难的。尤其是漫漫熊市中，即使有资金愿意买入，但因为A股整体处于失血状态，这些资金终究会被埋在熊市的阴跌中。当A股外部环境输血压力较大的时候，市场无法自然见底，反弹带来的增量资金终究会被输血压力给磨灭。

　　只有当外部环境改变，股市输血压力变小的情况下，A股才能自然见底然后开启一轮上涨。而因为人性的贪婪，见底后各种力量推动的上涨都能重新聚拢人气，俗称三根阳线改变信仰，能够带动增量资金入场并创造一轮牛市。

　　接下来，我们从数据上拆解一下历史上输血压力和牛市的关系。

　　输血压力与牛市

　　如果把IPO、再融资、重要股东净减持的金额相加，其实可以计算得到A股历年的输血压力情况。从图中可以很明显发现，当A股对外输血压力较小的情况下，市场很容易见底并开启一轮大牛市。而当来到牛市后半段，往往输血压力也会加大，当新入场的增量资金已经不足以支撑高强度的输血和估值压力时，场外资金因为某种原因不再进场了，市场就会在高位形成牛熊转换，牛市就结束了。

　　图中红圈位置是A股历史上三轮牛市的起点，其实都是外部输血压力较小的情况下市场看空力量耗尽自然见底。具体来说：

　　2005年，因为股权分置改革的启动，A股新股发行暂停，加上股权分置改革期间不允许减持，A股输血压力较小；

　　2012年，因为新股发行体系改革和财务检查，A股新股发行暂停，A股输血压力较小；

　　2024年，吴主席上任后限制了再融资、规范了减持、仅对重点科技企业开放IPO通道，A股整体的输血压力较小。

　　如果把A股当年的输血压力和上证指数的次年涨幅放在一张图上对比，可以清晰地看出，当代表输血压力的蓝线和代表上证次年涨幅的橙柱存在明显的负相关性。当A股的对外输血压力较小时，次年A股的表现往往不错；而当A股的对外输血压力过大时，次年A股的表现往往都不好。

　　考虑到经济发展和市场扩容，当前A股市场的输血压力整体依然处于较低水平。2025年的输血金额相对历史来说，整体处于一个较低水平，依然是近十年以来的次低位置。本轮924牛市以来，外部的输血压力整体上是偏小的。

　　在A股历史上，牛市往往只能持续两年多时间，背后深层次的原因可能是牛市后半段的输血压力过大导致的。牛市本身依靠存款搬家驱动，而当牛市来临时，IPO会开闸，企业会想方设法的在估值高位再融资，大股东也更愿意在估值较高的位置减持，在高强度的输血压力下，牛市也很难持续，一旦场外资金停止入场，牛市就结束了。

　　最令人惋惜的是，即使这轮牛市结束了，IPO、再融资、减持的速度也不会很快降下来，这使得后面进场的增量资金都成为输血的养料，漫长的熊市就开启了。A股常年维持在3000点上下，本身就是股市长期给实体经济输血的代价。

　　牛市三个阶段

　　我在924行情之前就通过A股的资金流数据预判了本轮牛市，具体参见《A股已具备牛市第一阶段特征》，当时给大家总结过A股牛市的两个阶段：第一阶段，资金流不再流出，跌到情绪低点自然见底。第二阶段，各种原因导致的情绪回升并叠加增量资金入场。

　　但其中并不包含第三个阶段。其实我认为第三个阶段就是牛市的结束阶段，就是上方的输血压力过大了，增量资金已经无法消化输血和高估值的双重压力，牛市就结束了。

　　如果换算到输血压力的口径，大家能够更清晰的理解。

　　第一阶段：开始阶段，输血压力很小，资金流不再流出，跌到情绪低点自然见底。

　　第二阶段：持续阶段，增量资金>输血压力，各种原因导致的情绪回升并叠加场外增量资金持续进场，伴随着增量资金进场市场上涨。

　　第三阶段：结束阶段，增量资金<输血压力，输血压力过大，估值抛压过高，或者场外没有更多的增量资金愿意进入股市了，牛市即将来到顶峰并结束。

　　增量资金和输血压力都是动态变化的，尤其是增量资金可能会受到存款搬家的情绪性变化。而输血压力往往也会随着市场上涨不断增大，毕竟市场热度起来后，总是有更多企业愿意以高估值融资、大股东也愿意以高估值减持。

　　综合增量资金的入场节奏，时刻衡量市场的输血压力，是能够帮助我们清晰感知牛市进程的。

　　A股历史现金流

　　事实上，如果把A股看作一个蓄水池，把流入市场的钱看作进水口，把从市场流出的钱看作出水口。出水口上，不仅仅存在对实体经济的输血，也还存在印花税和佣金的损耗；进水口上，也存在着基金申购、分红回购、融资净买入、北向等可观测的增量资金。

　　如果把资金流入流出相减，如果把这些进水口资金流-出水口资金流，得到整个A股现金流汇总情况。历史上，累计资金流入-累计资金流出=-108281亿元，也就是事实上A股历史上长期处于资金流出状态，历年来累计有10.8万亿的金融流动性转化为商业投资，平均每年A股失血5000多亿元。这可能是历史上A股表现不好的根本所在，毕竟一个仗义疏财、长期对实体经济输血的人，可能都没多少资金愿意留在市场内，整个A股长期处于贫血状态。

　　直到2024年，吴主席上任后，这个失血状况有了较大的改观。在吴主席任期内，推行了一系列有助帮助A股市场“强身健体”的组合拳，包括但不仅限于收紧IPO节奏、限制再融资、规范减持、印花税减半、鼓励分红回购、降低融资保证金等等举措。这一系列组合拳使得2024年的A股现金流大幅度翻正，在924行情一触即发后，市场又迎来了较多增量资金。而在2025年，虽然输血压力有一定增长，但这个现金流依然是正数的。

　　当下与展望

　　结合历史规律，我们先来看一下A股2025年的IPO、再融资和减持的输血压力情况，再展望一下未来。

　　2025年A股IPO融资进入1315亿元，相对去年有增长但依然处于历史低位。当前IPO仅针对重点科技企业开放，其他传统行业想IPO已经很难了。而我们当前正处于产业升级和科技攻关的关键阶段，允许头部科技企业拿到钱也是有必要的。这个IPO增长的幅度我认为是可以接受的，是合理的。

　　再融资包括定增、可转债、配股三种形式，2025年A股再融资一共5302亿元，这里面扣除了财政部对四大行的定增，毕竟财政部参与定增的钱并没有从市场中拿。可以看出，虽然2025年的再融资金额有一定增长，但整体依然处于近11年以来的次低点，整体依然在可以接受的范围内。

　　从2025年的重要股东净减持金额来看，从24年647亿元增长到2813亿元，增长幅度相对较大，当前市场对明年的减持压力有所担忧也是合理的。但整体上这个减持压力依然是近七年以来的次低值，是比2019年的减持压力要小。考虑到当前的市场上涨后确实有些大股东想在高估值位置减持，这也算是情理之中，只是希望这些大股东相对格局一些，不要减持的太难看，不要出现吃饭砸锅的情况。

　　如果将各个出水口相加，2025年A股全年定向增发4677亿（扣除财政部对四大行的定增）、可转债融资625亿、IPO募集1315亿、重要股东净减持2813亿（减持金额减去增持金额）、印花税预估2026亿、佣金2461亿、北向预估净卖出1765亿，汇总得到A股2025年资金出水口为15682亿元。

　　将各个进水口相加，2025年A股全年基金净申购4322亿、按三分之一比例折算分红6924亿（大约只有三分之一的分红会留在场内）、融资净买入6781亿、回购1426亿，汇总得到A股2025年资金进水口为19453亿元。

　　资金流入-资金流出=3771亿元，还有3771亿的现金流富余。

　　虽然今年A股整体是上涨的，上证又一次接近4000点了，但这个上涨是扎实的，是确实有增量资金推动的，外部环境依然是较为健康的。

　　从这个角度看，A股的牛市进程并未走完。当前A股的各项资金流情况还在不错的范围内，在这个阶段A股对外输血压力依然较小，市场仅仅依靠当前的增量资金就能消化输血压力，A股有很大希望继续924以来的牛市进程，我对2026年的A股充满了期待。

　　本文给大家解释了A股输血压力和牛市进程的相关性，如果觉得对您有帮助，不妨转给身边的朋友们看看吧。