孙立平：如果AI明年被证明是泡沫，全球市场都会崩；中国...

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　　如果AI明年被证明是泡沫，全球市场都会崩

　　2022年英伟达跌70%后，市场逐渐确认AI将带来巨大资本开支，其业绩也逐步兑现。从那时到2023、2024年，波动率持续下降——说明市场共识越来越强，确定性极高。但问题恰恰出在“确定性太高”上：高确定性催生贪婪，场外杠杆、民间配资、押房押车all in的现象日益普遍。

　　2024年英伟达“闪崩”印证了这一逻辑。当时许多分析归因于“日元套息交易拆仓”，但在我看来，核心原因只有一个：全球资产都绑在了AI这一“生产力资产”上，当资产端的确定性被过度透支，负债端的任何变化都只是导火索。

　　这也是我一直强调的：别盯负债端，要看资产端。如果AI被证明是泡沫，全球市场都会崩，届时加息降息都无济于事；如果AI能兑现生产力价值，市场的上涨才具备坚实基础。

　　英伟达闪崩后，市场一直在问：AI是不是泡沫？这个问题的本质，和2002、2003年谢国忠关于中国基建的争论如出一辙。

　　当年有人认为修高速公路是浪费、是债务；但事实证明，“要想富先修路”，基建拉动了城镇化和经济增长。现在的AI行业，正处在“路修完了，有没有车跑”的关键节点。

　　过去几年，几万亿美元的AI上游基建已投下，算力、电力等“高速公路”基本成型，但真正的企业级AI应用——“车”——尚未大规模跑起来。目前的ChatGPT、图生文、文生图等只是表层应用，远非能拉动生产力变革的核心应用。

　　市场的疑虑和等待，本质上是在等一个答案：这些AI基建，究竟是能拉动经济增长的资产，还是无法产生回报的债务？答案将决定全球资产的未来走向。

　　明年将是AI从生产力到生产关系传导的证明或证伪之年。

　　特斯拉就是这个证明过程的关键标的。就像2021、2022年的英伟达需要证明自己是算力提供商而非显卡公司，特斯拉明年需要证明：它到底是一家汽车公司，还是一个企业级重AI应用平台？答案不同，估值天差地别。

　　如果只是汽车公司，万亿市值已透支；如果是AI应用平台，万亿市值只是起点。

　　当前美股（特别是AI板块）是全球“生产力”的核心，全球主要资产的波动率都与其高度绑定。如果AI最终被证实为泡沫，那不仅是美股，包括日本、欧洲在内的全球股市都会崩盘，“这是一根绳上的蚂蚱”（《付鹏： 全球格局重构， 一个40年周期的终结；如果AI明年被证明是泡沫，全球市场都会崩；给普通人的生存指南》）。

　　中国未来发展的三大硬约束

　　2025年9月，美国智库国际战略研究中心发布一份研究报告，题目是《中国的经济转型：债务、人口、去全球化及2035年情景预测》。对于中国未来发展面临的挑战，我概括为三大硬约束。

　　1. 债务约束 （Debt）：积重难返的“账本”。这是最直接、最紧迫的原因。过去的模式本质上是一个“借贷-投资”的循环，而现在，这个债务雪球已经滚到了极限。

　　报告指出，地方政府的财政极度依赖“土地出让金”，也就是卖地给开发商的收入。在高峰期，这笔钱占到了一些地方政府可用财力的一半以上。然而，随着房地产市场急剧降温，开发商自身难保，不再拿地，导致地方政府的这项核心收入断崖式下跌。

　　财政枯竭的地方政府，不仅无法再像以前那样大规模投资基建来刺激经济，甚至连维持基本的公共服务、支付公务员工资都开始变得困难。报告将这种状况称为“财政紧缩” （fiscal tightening），这种紧缩正在通过减少政府订单、收缩公共项目等方式，直接或间接地损害私营部门的活力。

　　2. 人口约束 （Demography）：无可逆转的“趋势”。如果说债务是眼下的“急症”，那人口就是影响未来的“慢病”，它从根本上改变了房地产市场的长期需求。

　　报告强调，中国的人口结构正在发生历史性转变。劳动年龄人口在十年前就已经见顶并开始萎缩，总人口也已经开始负增长。这意味着，需要购买首套房的年轻“刚需”群体，其绝对数量正在永久性地减少。

　　同时，城镇化红利消退。过去二十年，数亿人从农村涌入城市，创造了海量的住房需求。但报告分析，目前中国的城镇化率已经达到较高水平（约65%），未来大规模人口流动的速度将显著放缓。我们已经告别了那个需要为不断涌入的新市民大规模兴建商品房的阶段。

　　3. 去全球化约束 （Deglobalization）：不再友好的“外部环境”。这一点看似间接，但报告认为它破坏了旧模式赖以生存的“稳定预期”。

　　过去的增长模式之所以能运转，一个重要的背景是稳定且不断深化的全球化。中国作为“世界工厂”，通过出口赚取了大量财富，这些财富支撑了国内的投资和消费信心，并有相当一部分最终流入了房地产市场。

　　而现在，以美国为首的西方国家开始推行“去风险化”，构筑贸易和技术壁垒。这种变化的后果是：出口前景的不确定性增加，这直接影响了大量企业的盈利预期和就业岗位的稳定性；长期增长信心的动摇，在一个充满摩擦和不确定性的外部环境中，无论是企业还是家庭，其进行长期、大额投资（比如买房）的意愿都会被极大削弱（时刻归零《2035年的中国会是什么样？中国当下及未来10年的看法》）。

　　一些地方补课费已经吊打房价

　　“当下沈阳最魔幻的消费，当属补课费吊打房价，” 日前，一位沈阳小红书博主的视频火遍全网。

　　她在镜头里介绍说：目前沈阳补课费的行情是--“一对一”补课要800元/小时起步，名师授课冲到1000元/小时以上，15个小时的冲刺班就要1万多，而沈阳浑南区的房价也就1万元/平米左右。

　　孩子一年补课费要10万元左右，月均1万，家里房贷一个月才4500元，补课费完美吊打房价。

　　辽宁阜新的案例更让人咋舌。

　　当地一位家长孩子3年补课花了45万元。阜新市区房子均价才5500元/平方米，45万元能全款买下一套80多平米的三居室，还能装修到位。

　　“房子是资产，但孩子的前途不能赌，万一补课能考上好大学，将来进国企、当公务员，这笔钱就花得值。” 一位东北的家长说，这种“生活上缝缝补补，补课上挥金如土”的心态，十分普遍。

　　沈阳补课费的“天价”，背后藏着东北教育市场的特殊逻辑。和一线城市家长挤破头抢学区房不同，东北各城市学区房的溢价早已消失。近十年间，东北三省小学生数量减少很快，学校资源重新整合，“择校” 的意义越来越小。

　　既然买学区房不如找名师补课，家长们便把教育投入全部押在了“点对点”的辅导上。

　　不止东北，全国多地的补课费都在“碾压”房价。

　　不是所有的补课费在上涨，也有下跌的。国际学校的补课费在断崖式下跌——以前给国际学校孩子补英语的老师，一节课1000元以上。如今因为出国热降温，直接降价到299元，很多给国际学校培训语言课程的老师，纷纷转投国内中高考赛道。

　　为什么家长宁愿砸重金补课，也不让孩子选择出国？

　　北京一位民企高管道出了真相：“现在考公务员、进国企央企，国外留学生越来越不吃香，很多岗位直接要求‘国内全日制本科及以上’。我花 40万给孩子补课，就是想让他考个国内头部大学，将来端上铁饭碗，这比出国‘镀金’靠谱多了” （房小评《炸裂！补课费已经吊打房价》）。