格兰：美股暴跌！A股会受影响吗？！

lameihua

　　北京昨晚下雪，一觉醒来，窗外白茫茫一片。

　　再打开行情软件，美股绿油油的，三大股指全部走低。

　　赶紧给大家分享下第一手信息。

　　美股那边有一个拇指法则，说的是10年期美债利率每上升10个基点，标普500指数大概就要跌掉0.8%到1%。

　　昨天的情况是，10年期美债利率上升了6个基点。

　　按公式推测，标普应该跌0.5%到0.6%才对，但实际上却跌掉了1.2%。为什么掉了这么多？

　　这就很有意思了。

　　说明除了流动性，还有别的原因。

　　我们一个一个聊。

　　本周美联储宣布降息，还开启了400亿的短债购买计划。Reserve Management Purchases（RMP）：首期计划规模约 400 亿美元、买的是国库券（T-bills），并且 12/12 开始执行。

　　这类操作更直接影响的是短端资金面/准备金管理，它不能自动把“30年期、甚至10年期”的期限溢价压下去。于是你会看到：短端更听话，长端更倔。

　　从流动性角度说，下跌的原因，是因为30年的长期美债不给面子，这两天连续上涨，被资金一路推高，收盘比降息前还高了3个基点。

　　这事儿看起来就很离谱，美联储在放水，可长端利率还在上涨。

　　之所以造成现在的局面，无非是市场根本不信通胀那么容易下去。

　　债券交易员是一群想得特别远的人。

　　当美联储真的降息时，交易员的脑子里会瞬间形成一个条件反射的逻辑链条：

　　现在降息刺激经济复苏，经济复苏后可能会导致继续通胀，等未来通胀真的来了，那未来的利率就会变得更高。

　　所以，他们的交易逻辑就会变成为了享受现在的降息买入短债，同时担心未来的通胀卖出长债。

　　情况就变成了现在的短端跌，长端涨。

　　这导致10年期、30年期与2年期的利差正在迅速扩大，也就是所谓的“熊陡曲线（Bear Steepening）”。

　　本质说明，而是因为市场对长期的通胀问题更加警惕。

　　这就解释了为什么昨晚不止标普跌，黄金、铜也跟着挫：它们最近和纳指的同步性变强，本质是在交易同一件事——风险偏好。

　　当然，更大的问题，在于美股，具体说是AI股上。

　　甲骨文跌掉4.5%，博通跌幅11%，光看上去就知道出的事儿不小。

　　先说甲骨文这边。

　　甲骨文有个很有意思的现象，新签了838亿美元的RPO剩余履约义务，剩余RPO高达5230亿美元。

　　Open AI、Meta都在名单上排队要买它的服务。

　　按理说这个规模足以证明AI需求的火爆，但是，投资者却不怎么买账。

　　这说明了一个核心问题，市场对甲骨文有较大的怀疑，怀疑它到底能不能把这些庞大的积压订单，真的转化成持久、赚钱的稳定现金流。

　　说白了，就是大家都认为它交不了货。

　　难点并不在芯片上，还是老问题，电力。

　　甲骨文要建一个吉瓦级的数据中心，需要极其庞大的电力供应。

　　搞定电网公司、建变电站、铺设输电线路，这些事情可不像写代码那样敲敲键盘就能直接变出来。

　　这些都是土木工程，从审批到建设，最快也要3到5年。

　　体现在财报里，就出现了一个比较尴尬的剪刀差，公司一边没完没了地接订单，一边的实际经营增速却刚好卡在指引区间的最下沿，达不到市场预期的及格线。

　　更让人心慌的是公司的烧钱速度。

　　为了追赶进度，甲骨文本季度Capex资本开支达到了120亿美元，同比增长超过200%，自由现金流直接崩塌成了负的100亿美元。

　　明年指引更是一口气提到500亿美元，相当于全年预收入的75%都要拿去搞基建。

　　这就好比一家网红餐厅，网上预售出几千单了，可厨房的锅碗瓢盆还没置办完，并且老板为了置办这些，已经把钱花得七七八八了。

　　在这个阶段，有多少订单都只是纸面富贵，交付不了就换不来现金流。

　　华尔街也开始用更严苛的标准审视“AI基建商”——你到底是云厂商，还是披着云皮的重资产基建商？

　　如果说甲骨文是有单难产，那博通就是典型的增收不增利。

　　凭心讲，博通这季度的业绩确实不错，不仅季度收入超出市场预期，连毛利率和调整后的EPS每股盈利都比市场想象的高。

　　更厉害的是，公司下季度收入指引191亿元，远超市场预期，其中AI业务收入指引占到82亿美元，比大摩预期高出20%多，确实猛。

　　同时，博通也用自己的实际情况，揭示了硬件行业的残酷性，做定制芯片，确实苦。

　　博通的大客户是谷歌、Meta这种超级巨头。

　　博通给它们做ASIC定制芯片时，并没有太强的议价权。

　　这导致了一个非常尴尬的情况，博通AI业务占比越高，公司的整体毛利率就掉得越狠。

　　甲方太强势，做乙方又辛苦又不赚钱，牛马味一下就出来了。

　　而且除了AI这条业务线之外，博通的宽带、存储这些传统业务死气沉沉。

　　这个情况打破了市场希望AI带动整个半导体行业一起起飞的幻想。

　　整体聊下来，给我最大的感触是，现在老美市场的AI规则转变得很彻底。

　　前两年还在比谁更有想象力，谁能把饼画得更大更圆，现在一致看中兑现，看谁能搞定电站，谁能做正自由现金流。

　　这也给所有热衷AI海外算力的人提了个醒，不管技术有多性感，叙事有多宏伟，如果不赚钱，或者赚钱的速度赶不上花钱的速度，估值回归是迟早的事。

　　还是我们A股龙头比较聪明，与其卷来卷去还不一定能赚钱，不如把手里募来的钱买理财呢？

　　75亿，靠利息就直接扭亏为盈了。

　　我知道大家最关心的，是会不会影响我们的AI板块。

　　我个人的判断是，对海外算力相关的股票会有一定影响，短期会影响市场对算力产业链估值天花板的想象，但国产算力没什么太大影响。

　　海外AI硬件链若持续被“现金流逻辑”压制，

　　真正对A股/港股AI影响更大的，反而是国内云厂商资本开支节奏、订单兑现、以及应用端能不能形成可见的商业化（这决定“我们这边的故事”能不能也进入“算账但不崩”的阶段）。

　　原因是中美AI所处阶段不同：

　　美国是高投入之后、拼兑现、拼现金流，我们更多还在追赶与补课，很多环节仍在扩产、国产替代、工程化落地的过程中。

　　换句话说，美股现在是从“讲故事”转向“算账”，而我们不少方向还在“把路修出来”的阶段。

　　别看国内几家大厂每年的资本开支增长看着挺猛，但真的拿出来和老美那些巨头比，绝对金额还是差了一大截。

　　腾讯之前因为GPU供应问题调整过资本开支，阿里虽然喊出了三年巨额投入的口号，但实际上供给还是赶不上需求。

　　我们对英伟达的H200的态度也比较务实：允许采购，但要经过审批。

　　这样既能解决云厂商的燃眉之急，又不至于彻底放飞，还能平衡国产芯片的发展。

　　想从算力角度让AI变得聪明，无非是两种方式，推理和训练。

　　推理就是让AI回答问题，训练是让AI去学习海量数据。

　　推理方面，我们的国产芯片性能已经够用了。

　　但H200是正经八百的训练猛兽，我们的芯片进步虽然快，但在性能和生态上，确实仍然领先。

　　所以放开H200，对大厂来说便有了更强的训练芯片，让我们产生更强的国产大模型。

　　真正决定A股港股AI板块行情的，是接下来国内云厂商资本开支节奏、订单兑现、以及AI应用端能不能形成可见的商业化，这些，都值得我们持续的关注。