时晨晨：天孚通信 巨大的预期差？

lameihua

　　昨天“易中天”又强势崛起，其中天孚通信20厘米，到底发生了什么？

　　从产业方面，确实有很多催化。

　　比如，光模块入柜、Marvell收购Celestial AI押注下一代光互联、摩根士丹利将谷歌TPU产量预测从300万块上调至500万块等等。

　　这些变化都指向一个加速的趋势：把越来也多的显卡都叠加起来，叠加的越多，需要的光模块数量也就越多。

　　所以，都是利好光模块的，但不是今天爆发的关键。

　　今天易中天大爆发，其实就是机构开始干活了，部分机构开始抢筹，提前布局春季躁动。

　　机构抢跑，他们买啥吗？

　　设身处地的想一下，他们肯定买产业逻辑最清晰，业绩确定性最高，股价弹性最大的公司呗。

　　看一圈就发现，还是海外AI算力链最好，还是易中天好。因为这些公司你敢砸盘，就有人接，这就相当于把筹码让给了别人。

　　但是，易中天里面，最凶猛的就是，天孚通信。这让人很意外！

　　要知道，之前它一直是掉队的一个，表现相当拉胯。虽然都说易中天，但它的涨幅远不及另外两个。

　　天孚通信到底发生了什么？现在咋这么强？因为有一个巨大的预期差！

　　都知道易中天跟光模块相关，跟海外Ai算力链有关，但是他们三个到底有什么区别吗？

　　中际旭创和新易盛就是做光模块封装，就是把从上游供应商采购来的光芯片、光器件等等封装成光模块，然后再把光模块卖给下游的英伟达、谷歌、中兴等等。

　　光模块封装这一块，中际旭创技术布局最先进，下游客户的推进最快，业务进展最快。

　　而天孚通信，其实只是光模块封装的上游，光器件（光引擎）。

　　简单来说就是，中际旭创和新易盛是下游公司，天孚通信是上游公司，业绩放量的节奏是，下游先放量，上游再放量。

　　天孚通信有技术含量吗？肯定有，但是更依赖上游公司。

　　现在先进的光模块，比如800G、1.6T或3.2T，有两个技术路线，光引擎技术和硅光技术。

　　光引擎技术成本高，但是体积小、稳定，所以先进工艺都用光引擎技术打开空间。

　　硅谷技术，成本低，功耗低，之前都用在低端光模块上，要想用到高端光模块上，得加大技术研发。

　　天孚通信，主要就是做光引擎光器件的，但它也有上游物料，也有上游供应商。

　　前一段时间天孚通信为啥停滞不前，还大幅回撤？就是因为它虽然有订单，但是供给跟不上，拿不到上游的原料，比如EML等等。

　　这些小东西，都掌握在谁手中呢？都是美国和日本的公司，比如Lumentum（朗美通）、Broadcom（博通）、Coherent、住友、三菱等。

　　国内也有公司，比如源杰科技、长光华芯、仕佳光子等等，他们也在做光引擎，但是要么技术不行，要么没通过英伟达等核心客户的认证。

　　正是由于上游EML这个产品缺货，这个缺口测算下来高达25%-30%，这直接导致天孚通信没办法加快生产，进而导致业绩不及预期。

　　不过，最近这个问题解决了。但是，这不是天孚通信的技术突破了，而是把关系搞好了。

　　据悉，在英伟达的协调下，Lumentum的200G EML产品进入了天孚通信的光引擎供应链，弥补了这个缺口。

　　也就是说，三季度压制天孚通信产能和业绩的因素，基本上被解决了。

　　此外，在1.6T先进光模块上面，天孚通信还储备了另一个技术路线，及硅光引擎和模块。

　　它的硅光引擎已被英伟达（NV）生态的重要模块商（如中际旭创、新易盛等）集成进1.6T光模块中，用于服务国内外AI数据中心、云计算场景。

　　总之一句话，今后大概率不用担心天孚通信的产能问题了，因为限制性因素都被解决了。

　　但是天孚通信巨大的预期差在哪里呢？它也开始直接做“光模块”了，并且市场空间突然就打开了，这是市场巨大的预期差。

　　跟中际旭创和新易盛那种可拔插光模块不一样的是，天孚通信的“光模块”是，通过先进的封装技术，把它的光引擎跟交换芯片共同焊在一个基板上了。

　　这就是CPO概念。

　　现在，天孚通信的产品，能够覆盖“光引擎→模块/CPO”的一体化供给。

　　其实，现在大家还预期，天孚通信不仅仅做CPO，也要直接做光模块，给英伟达做代工，毕竟封装技术虽然有难度，但是这些工艺天孚通信也能搞得定。

　　至此大家就清楚了，天孚通信既能做中际旭创和新易盛的上游企业，也能够通过新技术替代它们，直接抢他们的饭碗。

　　当然反过来，中际旭创和新易盛不仅能做可拔插光模块，它们也能够做CPO封装业务。

　　这意味着，存量市场不会被侵蚀，相反它们也会抢一些CPO业务的增量市场。

　　现在，天孚通信的1.6T“光模块”已经开始批量交付，且产品进入实质性供货阶段，而更先进的3.2T“光模块”也正在研发当中。

　　总之，天孚通信未来的想象空间确实很大。

　　我们有一个概念，只要对光模块的需求增加，就利好天孚通信；只要对CPO的需求增加，就更利好天孚通信。

　　刚好，最近出现了一个刺激消息，Scale-Up加速。

　　什么意思呢？

　　现在大家提高算力，除了提高单卡的性能，还在想方设法提高万卡集群的能力。在万卡集群的方法上有两种，一种是Scale-Out（横向拓展），另一种是Scale-Up（纵向拓展）。

　　去年炒CPO概念，主要是炒Scale-Out（横向拓展），因为CPO技术使得能效跃升3.5倍、可靠性提升10倍、部署效率提升23%等等。

　　会聚的卡越多，对光模块的需求就越大，无论是可拔插光模块，还是CPO技术路线的光模块。

　　总之，CPO技术能够带来“极致能效+超高带宽”，能让链接的GPU数量急剧增加。

　　但是，大家对万卡集群的需求也有更细的需求，Scale-Out是把集群做大，可根据大模型训练的需求，后期容易增加GPU。而Scale-Up是，大小的集群做精，把性能拉满。

　　最新的情况是，Scale-Out需求没减少，但是Scale-Up的需求却加速了。

　　这些都有一个结果：对光模块的需求大幅飙升。既然是对光模块的新需要，那么中际旭创、新易盛和天孚通信都受益。

　　但是由于前期，中际旭创、新易盛的1.6T先进光模块，都被大家学习了，市场对明年的份额也有了一些预期，他们差不多被计入定价。

　　但是天孚通信自己的CPO业务，以及八字还没一撇的光模块业务，大家还不知道怎么算，因为它是否能够通过客户的验证，以及是否能够从客户那里直接拿到订单，拿到多少订单，还都不清楚。

　　但是大家有一个预期是，它跟英伟达子公司关系那么好，大概率能够拿到订单啊，无论是光模块，还是CPO，而且前期市场也没充分定价这个东西，且市场情绪这么好，那就先炒再说，因此天孚通信今天直接拉了20厘米。

　　我们需要注意什么呢？现在市场情绪高涨，未来情绪还可能会继续高涨，市场会逐渐把天孚通信的光模块业务开始计入定价。

　　但是我们需要清楚的认识到：

　　1、保守一点，按照清晰可见的业务拍估值，天孚通信26年的目标价格差不多250元左右。现在它已经达到估值上限了。

　　2、再往上走，就是把1.6T光模块业务开始计入定价，这是市场巨大的预期差，想象空间也非常大。

　　但是，我们必须清楚的看到风险：由于天孚通信还没直接拿到订单，所以这一块业务也确实只局限于“想象”，还没法拍业绩。

　　如果到时候天孚通信的新订单或业绩不及预期，那么下杀就会非常厉害。

　　当然，如果订单或业绩超预期，那么还会继续狂飙。

　　产业趋势在，市场情绪在，接着奏乐接着舞？