张湧：巴菲特买入AI巨头谷歌，透露出什么信号？

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　　大家好，我是莫小城！

　　近期，A股科技板块独领风骚，不少投资者都积极参与，希望从人工智能红利中分一杯羹。而在大洋彼岸，几十年来一直对科技股持审慎态度的巴菲特也参与了AI投资。

　　美国时间11月14日，伯克希尔？哈撒韦披露三季度持仓时，一个细节引发全球市场关注：公司首次建仓谷歌母公司Alphabet，买入约1785万股，市值约43亿美元，占整体持仓1.62%，直接跻身前十大重仓股。

　　巴菲特为何在这个时点选择谷歌？这背后透露出什么深意？

　　01

　　巴菲特买谷歌的真正原因

　　长期以来，巴菲特对科技股敬而远之。尤其在2000年互联网泡沫时期，他就吐槽过“科技股现金流不稳定”。直到2016年他首次买入苹果，市场才意识到：巴菲特并不是不懂科技，而是他看准了苹果“科技外衣、消费逻辑”的本质——苹果是一台具备超强现金流的复利机器。

　　事实上，巴菲特已经研究谷歌超过20年了。段永平曾说，巴菲特对于谷歌的了解远超大家的想象。这是有迹可循的——早在2004年，谷歌的联合创始人曾向伯克希尔寻求投资，但由于巴菲特表示其商业模式超出自己的能力圈，错过了早期布局，但他后续一直观察和见证着谷歌成立至今的高速发展过程。

　　在多个场合和历年股东大会上，巴菲特都提到过谷歌是一个“显而易见”的好公司，但因为各种原因（包括估值太高、不熟悉技术细节等）而没有买入。例如，2017年，巴菲特和芒格公开承认“没投资谷歌是一个巨大的错误”。巴菲特表示很早就看到谷歌广告业务的有效性，但当时未能充分认识到其商业模式的可持续性与未来潜力，所以没有及时行动。

　　当前，华尔街老牌机构和市场传奇人物对AI是否泡沫众说纷纭，全球最大对冲基金桥水在三季度末将英伟达持股数从723万降到251万股，减幅约65%，软银更是直接清仓，在10月以58.3亿美元的价格卖出了所有英伟达股票。而木头姐的ARK旗舰基金却逆势买入了1800万美元英伟达。

　　在市场对AI处于争论的阶段，巴菲特此时买入谷歌，其真正的判断逻辑是——即使AI的泡沫终将破裂，但谷歌仍然能从中生存下来，由于拥有可持续的竞争优势，谷歌仍能继续成为时代领先者。

　　以史为鉴，美股百年历史里，大熊市非常值得剖析。资本市场历史上，大泡沫之后能走出来的公司不多。2000年互联网泡沫历历在目，它离我们不算太远，是泡沫破裂前曾呈现史上持续周期最长、涨幅最大的牛市，也是泡沫破裂后又陷入二战后最惨烈的熊市，31个月内纳指跌去78%，市场耗费了17年才让纳指重新站到前期高点之上。

　　本质上，由于增速放缓，缺乏真正的商业应用落地，基本面无法支撑股价，不少互联网相关股票暴跌。当时的牛股思科（Cisco Systems）在2000年3月至2001年底之间，股价从最高点跌超88%，市值蒸发约4800亿美元，至今未回到当年高点。更有成百上千家互联网公司破产或被兼并，这就是典型没从泡沫中活下来的结果。

　　但另一方面，苹果、亚马逊、微软等伟大公司虽然也遭遇股价暴跌，却浴火重生，重建了行业格局，引领了移动互联网的发展，成为时代真正的赢家。巴菲特如今看谷歌，就像当年互联网泡沫中看苹果。一家公司即便经历行业泡沫，也具备长期竞争力与确定性，这是他真正想要的资产。

　　02

　　我们对AI的判断：趋势伟大，但投资要看确定性

　　我们十分敬重推动AI的科学家、工程师和创业者。他们让科技真正改变了人类生活——大模型已经能写作、生成图片与视频，自动制作图表和PPT；AI医疗、智慧城市等领域的应用正在加速落地。迭代速度之快，让人类对它的认知一再被重塑。我们的团队也时常使用AI工具，的确显著提高了研究效率。

　　但作为投资者，我们必须清醒地认识到——AI高度应用化、商业化才是成为几十万亿美元赛道的基础。

　　如今，我们判断许多人工智能概念股票已经存在泡沫，常识告诉我们，没有不破的泡沫。

　　投资的本质，是确定性，AI能否提升企业长期盈利能力？技术能否转化为利润？哪些公司能够用好AI？这些是我们重点关注的问题。

　　例如对于AI领域最耀眼的芯片制造商英伟达，其盈利确定性较高，但它能否长期维持高壁垒，能否长期通过护城河在一次次的竞争中厮杀出来，营收和净利润能否保持高速增长，毛利率能否稳定趋升，是非常难以判断的问题。

　　在未来，能应用好AI技术的才是真正的伟大公司。看未来远不如看过去来得清楚，2000年的互联网泡沫中，历史已经给过答案，美股已经警醒我们——如果没有长期可持续的商业模式与落地能力，股价再亮眼也只是幻觉。我们判断，当前人工智能板块的许多“龙头”看似风光无两，但未必能继续成为下一轮AI超级应用热潮的龙头。未来的AI行业，能真正穿越周期的，不是技术最先进的，而是能把技术变成现金流的公司。

　　巴菲特在时代红利方向投资的成功，很大程度上归功于伯克希尔公司源源不断的现金流，这让他有底气从容度过一轮又一轮的市场牛熊。他投资比亚迪的故事堪称传奇：2008年金融危机，别人恐慌时，他以8港元左右/股的价格买入2.25亿股比亚迪股份。直到2022-2025年才完成清仓，这笔投资的回报率高达惊人的3890%。这个案例的精髓在于，当巴菲特看准了投资的确定性后，他便能展现出惊人的耐心，等待最终结果的到来。即使股价在翻了几倍后又一度跌回成本价，他也能稳如泰山，这份从容与定力，最终让他收获了巨大的成功。

　　当然，需要承认的是，巴菲特这种“在波动中坚守”的盈利方法，对大多投资者来说门槛太高，难以借鉴。而最明智的致富之路，是拥抱确定性，让财富在时间的复利下，稳稳地增长。

　　03

　　“必破的泡沫”和“必涨的结果”

　　我们的抉择

　　自2021年公司成立，我们始终坚持价值投资，长期陪伴伟大公司复利增长。过往几年通过深度基本面研究与市场情绪择时，实现了逆市增长：2022年左侧布局创新药龙头并持有至今；2023及2024年调降新能源与半导体仓位，使得最早成立的两期基金连续4年取得正收益，熊市中实现翻倍。

　　（*历史收益不代表未来收益，也不构成基金产品不受损失或取得最低收益的承诺）

　　作为市场前瞻者，我们多次捕捉重要市场机遇：2022年恒指跌破15000点时，判断此为“二十年一遇的投资机遇”；2024年9月20日，我们发文指出“A股十年一遇的投资机会已经到来”。

　　为了守住这来之不易的业绩曲线，在“必破的泡沫”和“必涨的结果”中，我们选择远离泡沫，拥抱确定性；远离噪音，拥抱伟大公司；远离短期爆发的风口，拥抱“一本万利的商业模式”。商业模式是我们投资研究的重中之重。那么，什么是“一本万利”的商业模式？

　　最理想的生意模式是“一本万利”，其逻辑自农耕文明便深深刻在中国人基因里——一次投入，便能世代收获。在现代商业中，“一本”的核心是构建难以逾越的壁垒，如可口可乐的品牌和苹果的生态系统，这些壁垒一旦形成，几乎无需再追加投入；“万利”则体现在稳定的现金分红、股价的长期复利增长，以及因壁垒随时间加固而带来的企业价值增值。这类公司以极轻的资产运营，创造大量自由现金流流入公司的账户，股东也可以长期享受复利和分红，是真正的“现金复利机器”。

　　更重要的是，当企业无需持续投入大量资本就能维持其竞争优势时，意味着竞争者很难通过“砸钱”来撼动其地位。这种无法用金钱在短期内堆砌的优势，本身就是最坚固的护城河。它们通过“不可复制的护城河”锁定价值，以“轻资产模式”挣脱投入枷锁，最终用“时间复利”放大收益，形成“一次投入，永续收入”的价值垄断。因此，“一本万利”是企业高效经营与垄断能力的终极体现，是撬动最大回报的最佳商业模式。

　　摘自书籍《复利的力量》

　　我的新书即将与大家见面，我在证券市场二十余年的思考与实践都浓缩在这本书中，我亦将最核心的观点浓缩成了金句，在此分享给大家。

　　一个企业毛利率能否长期维持在高位，甚至稳中有升，往往就是它是否具备伟大基因的直接证据

　　如果一家公司能够在维持销量的同时不断提价，说明它的产品不可替代，客户即使面对价格上涨也不会轻易流失。这样的定价权，是护城河最直观的体现

　　如果一个企业ROE长期低迷、利润无法现金化、毛利率又起起伏伏，那基本可以判定，它不是一个值得长期持有的标的。再华丽的故事，也掩盖不了财务指标背后的苍白

　　行业变迁速度太快，即使暂时领先，也必须不断投入巨额资金来维持优势。一旦出现战略误判或者技术断层，之前的积累可能瞬间清零

　　l好的企业不仅要有利润，更要有高质量的利润，也就是"利润现金化"。真正优秀的公司，利润基本等于现金流入；而差的企业，利润只是账面数字，要么是客户欠条，要么必须马上投入回去，永远没法落袋为安形成复利

　　回到AI投资主题，我们承认，在当前的AI热潮中，精准预判最终能引领行业的赢家已经超出我们的能力圈。但我们并非旁观者。在深入研究后，若能识别出那些商业模式成熟、竞争壁垒坚固的企业，我们也愿意积极参与，从而在风险可控的框架内，把握时代机遇，为投资者创造可持续的长期回报。

　　许多投资者最缺的不是勇气，而是“只在看得懂的地方下注”的耐心。而这，正是巴菲特买入谷歌真正想告诉我们的。