张湧：日本债市危机对我们的启示

lameihua

　　伙伴们，大家好！

　　上周，日本除了言论上的问题，日本的债市也爆发了严重的风险。

　　过去30年里，日本一直在靠“放水”挽救经济，直到如今债务危机的爆发，其实对我们有很强的警示意义。

　　告诉我们：依靠大放水刺激经济非长久之计。

　　01

　　放眼全球，日本国债是个非常特别的存在。

　　目前，日本政府债务总额已高达GDP的250%以上，在发达国家中位居首位，远超2010年希腊债务危机时的水平。

　　过去，日本因为经济长期低迷，实行低利率，利率基本在0.3%左右，接近于零。

　　所以日本的债务规模虽然很大，但还息压力比较小。

　　但最近，这种情况发生了变化。

　　11月20日，日本10年期国债收益率触及1.842%，创2008年金融危机以来新高；

　　最近，30年国债利率更是大幅攀升至3%以上，几乎与美国国债利率持平。

　　日债利率大涨的核心原因是：大家不想借钱给日本了，已经持有日债的人，也想在二级市场转手卖出去。

　　但如果借不到钱，日本这个国家根本运转不下去，只能提高利率吸引投资人；

　　这就是日债利率不断走高的原因。

　　02

　　前两年，我国经历了一轮债券牛市。

　　底层逻辑是：很多人看空未来经济，不敢投资股票、实业、房地产等资产；

　　所以就一哄而上，把钱借给国家赚利息，或是在二级市场，以很高的溢价购买别人手里的国债。

　　这就是我国债券牛市的由来。

　　在我国，买债往往是看空经济的信号。

　　要是按这个逻辑，日本国债利率大涨、日债被大量抛售，难道是大家看好日本经济吗？

　　恰恰相反，抛售日债也是看空日本经济。

　　关键的区别在于：

　　我国资本不能随意出境，所以国内债券被抛售，大概率是因为股市回暖，资金要从债市流向股市；

　　但日本国债的主要买家是海外资金，这些资金抛售日债后，并不会流入日本股市，反而可能流向美股、美债，或是其他新兴市场的股市、债市。

　　所以，只有看空日本经济，担心日元资产贬值，才会出现这种情况。

　　03

　　日本这次债市危机的导火索是，日本推出了一项高达21.3万亿日元的财政刺激计划，本质上还是想靠“大放水”刺激经济。

　　债务已经非常高了，日本还要加码财政刺激；

　　借给你钱的人不可能不担心你的偿债能力，或者滥发货币导致日元贬值的风险。

　　发债越多，利率越高，还债压力越大，就只能发更多债填窟窿，形成“债务-利率”螺旋上升的恶性循环。

　　大家可以联想个人的恶性借贷，以贷养贷，越贷越多，而且越贷越贵。

　　汇率层面，大量超发日元，只会让市场觉得日元更加不值钱，导致日元进一步贬值；

　　目前，日元兑美元汇率已经跌至157附近，创下10个月以来的新低。

　　前几个月1元人民币能换20日元左右，现在已经能换二十好几日元了。

　　去日本旅游或生活的人会明显感觉到：外国游客在日本消费越来越“划算”了。

　　这几年我去美国发现，去美国旅游的日本人，数量远不如韩国人，甚至还不如泰国人多。

　　因为日元的购买力相对于全球水平一直在下滑。

　　如果按购买力平价计算，日本的人均GDP远没有表面上看起来那么高。

　　04

　　我们讨论日本，不是出于对日本的关心，而是把它当作一面镜子，给自己一个启示。

　　最核心的道理就是：单靠举债、货币放水推动经济发展，是不可持续的。

　　货币放水只能缓解眼前的困境，把问题往后拖，留给后人一个更大的包袱。

　　每次都走最简单的哪一条路，终有一天会无路可走。

　　我们从日本身上到底学到了什么？

　　2020年至今，中国其实也在放水，但总体上还算克制，因为我们不想重蹈日本的覆辙。

　　目前我国M2增速大约在8%左右，GDP增速在5%左右，也就是说，货币超发了约3个百分点。

　　虽然有宽松，但相对于GDP增长，并不算过度。

　　其实大家都清楚，解决经济问题的根本，不能靠房地产，也不能靠无限放水，而是要从根基入手：

　　技术进步、产业升级、转型创新。

　　我们现在正在做的，就是这些事。

　　日本这么多年下来，产业并没有转型或升级，它做的更多是“产业改良”。

　　很多传统产业早就迁出了日本，转移到了中国、东南亚等地；

　　而日本的高新技术产业，除了新材料（比如光刻胶）还有些优势外，其他领域基本乏善可陈。

　　比如，日本是最早发展机器人产业的国家之一，上世纪90年代就开始布局，很多早期机器人技术都源自日本。

　　但现在再看，日本机器人产业几乎没了声响，反倒是中国和美国在不断推陈出新。

　　因为机器人是一个完整的产业链，涵盖传感器、精密零部件、控制系统、人工智能算法等；

　　这些都需要强大的高端制造能力和生态系统支撑，而日本并没有真正建立起这样一个完整的体系。

　　简而言之，日本用30年的时间证明了一件事：靠货币放水和债务扩张，来掩盖经济的结构性问题，最终只会陷入长期停滞。

　　中国必须从中吸取教训，坚持走产业升级、科技创新的道路，才能真正走出一条可持续发展之路。