路财主：牛市结束了么？

lameihua

　　过去一周，全球股市都遭遇了“黑色星期五”。

　　代表A股大盘股的沪深300指数，下跌2%；

　　代表A股成长股的创业板指数，更是暴跌4.6%。

　　到了下午和晚上，欧股和美股开盘，同样是一片惨绿，特别是美股，遭遇其4月份以来的最大跌幅：

　　代表美国大盘股的标普500指数，大跌2.7%；

　　代表美国大型科技股的纳斯达克100指数，大跌3.5%。

　　表面上看，大跌的原因，自然是因为中美贸易战烽火再起，在前一阶段两国各自针对对方的小动作不断之后，终于要开始大干一场了。特朗普威胁说，自11月1日起，将对所有进入美国的中国商品，在原有关税的基础上，加征100%的关税。

　　但实际上，不管是从估值角度观察，或者从价格周期角度观察，包括美股和A股在内，都已经到了一个高处不胜寒的境地……只不过找一个宣泄路径下跌而已。

　　这里我们就以A股为例来进行查看。

　　沪深300指数的TTM市盈率已经超过14.2倍，基本等于2021年牛市的高位。

　　哪怕我们查看剔除金融、石化、石油股的万得全A指数的估值，也同样到了2021年牛市的高位附近，这也意味着A股随时都有可能下跌。

　　那么，A股的牛市到底有没有结束呢？

　　关于这个问题，就需要用到判断A股估值更为有效的风险溢价率（ERP）数据了。

　　观察过去10年沪深300指数的ERP数据（ERP值越低，意味着股市估值越高）可以看到，沪深300指数的ERP一般在3%-7%之间；但在过去4年时间里，沪深300指数的ERP一般都在5%以上——在10月9日，沪深300的ERP降至5.1%，接近2024年10月8日、2024年4月中旬以及2022年6月中旬。

　　可以看到的是，那3个ERP接近5%的时段，都是相当长一段时间内A股的高点。

　　但是，如果拉长了数据来看，沪深300指数的ERP也会在某些时段，明显地低于5%，例如2020年7月-2022年3月、2016年9月-2018年6月。

　　所以，关于A股牛市有没有结束的问题，从ERP数据上看，就变成了——

　　如果A股的ERP可以继续下行，那么牛市就没有结束；

　　如果A股的ERP再次开始抬升，那么牛市可能就已经结束。

　　为了弄清楚这个问题，我想到了AI，朋友给我推荐了一个财经AI小程序财搭子，里面有个AI助手叫“大发”，我尝试着向它发问。

　　没想到，效果还不错，它的回答相当清晰而专业：

　　这两年的A股风险溢价，呈现典型的“政策驱动”特征，2024年以来的ERP下降，来源于分母端的无风险利率下行和分子端的盈利预期改善两方面的力。PE估值处于高分位而ERP从长期看估值仅居中，这反映出当前A股更多的是由流动性溢价而非基本面驱动……而且还提醒我说，衍生品市场的定价和期货贴水表明，市场正在为潜在的盈利预期下调定价。

　　所谓“分母端”，主要是指ERP计算中的国债收益率；所谓“分子端”，主要是指股市盈利收益率（市盈率的倒数）。后面“A股更多是由流动性溢价而非基本面驱动”，这句话说明了A股的上涨，主要是PE估值上涨，而不是上市公司的盈利真的在变好。特别提到，期货和期权的衍生品市场定价，反映了什么问题，这甚至是我个人都没有考虑到的问题。

　　更进一步，“财搭子小程序”还提供了直观的数据图表，把沪深300指数风险溢价率图表、沪深300股指期权的历史波动率和隐含波动率图表（涉及衍生品定价）都给贴了出来。

　　我又问了它关于创业板指数股权风险溢价的情况，它的回答也算中规中矩。

　　回过头来探讨A股的基本面，无论是PE估值还是股权风险溢价（ERP），本质上是对过去4个季度盈利与无风险收益率的比较，但股市上涨与否，更关心的则是未来的盈利情况。

　　换句话说，A股的ERP是否会继续下降，关键要看未来的“分母端”和“分子端”的情况。

　　一方面，中国的国债收益率已经降至如此之低，我个人判断，在接下来一段时间，沪深300指数ERP的分母端——无风险利率，将维持在当前水平小幅波动，基本不可能对沪深300指数ERP构成影响。

　　在A股当前的PE估值处于高位的时候，只有非常强烈的盈利预期改善，才能够让市场继续上涨——但鉴于中国房价整体仍在下跌，经济整体依然处于通缩状态，“强烈的预期改善”，必须要有真实的经济数据改善来支撑。

　　目前，大家应该刚刚感受过三季度的实体经济情况，正开始感受四季度的实体经济状况，你相信过上一两个月时间，公布出来的中国三季度经济数据会很好么？

　　在三季度、四季度的经济数据明显改善之前，上市公司的盈利大幅度增长的可能性比较低，从短期来看，市场有很可能已经见顶。