孙立平：货币信任危机：避险资产价格上涨的底层逻辑

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　　我想，现在很多人都对黄金和加密货币的大幅上涨感到惊愕。伦敦金从2020年的1500美元每盎司上涨到4018.32美元每盎司，上涨了将近1.7倍。比特币从2020年的9000美元一枚上涨到现在的12万多美元一枚，上涨了约13倍。

　　黄金和比特币是什么？是当前人们最认可的避险资产。

　　在传统上，人们往往把避险资产分为三种类型：传统型、货币型、另类型。但值得注意的是，在最近几年中，人们对避险资产的类型，进行了重新选择和定位。有的传统的避险资产被弃置，有的资产种类被人们狂热追逐，还有新的品种被纳入。

　　比如说，现金。这些年不断有人在提醒，在经济的下行期，现金为王。在很多情况下，这句话是对的，因为在经济的下行期，资产往往会缩水，而现金则具有高流动性与避险性的特点。资产价格暴跌时，现金既能避免缩水，又能把握后续抄底时机。而在现金中，美元又是公认的硬通货。因为美元是全球主要储备货币，美元资产的流动性全球第一，在保值的同时还有可能获得较高的收益。

　　再比如，不动产，特别是优质不动产。一线城市核心商圈房产、全球主要城市的优质公寓，都曾经是优质的避险资产。尽管这些资产具有流动性差等缺点，但安全性通常较高，因为这些资产具有需求刚性、抗通胀能力强，经济波动时价格跌幅通常小于股票等风险资产。

　　但现在的问题是，这些传统避险资产的安全性越来越受到人们的质疑。

　　为什么？因为现在经济或金融风险的形成，与这些避险资产本身有着非常直接的关系。

　　2025年10月7日，全球最大对冲基金桥水基金的创始人达利欧在格林尼治经济论坛发言时表示，现在的时代非常像70年代初。20 世纪 70 年代，通胀高企和政府债务压力，削弱了投资人对美元的信心。达利欧回忆起1971年8月，当尼克松宣布美元和黄金脱钩时的情景，“我在纽约证券交易所当实习生。我以为股市会暴跌，结果相反。股市大涨。这让我去研究历史，结果发现 1933 年罗斯福也做过同样的事。通过贬值货币重启经济。这让我明白，我们习惯从货币角度看世界，但实际上货币本身也在波动。”

　　达利欧的主张当然是增持黄金。但为了避免有的朋友可能会将本文作为一篇理财的文章来看，这个问题我们就不继续说下去了，我们只讨论这背后的事情。

　　如果是在前几年，人们如果谈论理财的时候，经常会听到这样的说法：换点美元吧。那为什么这几年人们对美元作为避险资产的信心打了折扣？表面看，是美元相对于黄金和比特币已经大幅贬值，但更重要的是，人们对美国债务高企的担忧。因为美元毕竟是一种主权货币。

　　数据表明，美国政府的债务规模从 2024 年 1 月的 34 万亿美元，急剧膨胀至 2025 年 8 月的 37 万亿美元，仅用 19 个月时间就增加了 3 万亿美元。更为严重的是，债务增长速度呈现出明显的加速趋势：从 34 万亿到 35 万亿耗时 7 个月，从 35 万亿到 36 万亿仅用了3 个多月，从 36 万亿到 37 万亿不足 9 个月。按照当前的增长速度，美国国会预算办公室预计，美国将在两年后再次触及债务上限，到 2030 年债务规模可能突破 50 万亿美元。

　　从另一个角度看，自 2013 年起，美国国债占 GDP 比重就超过了 100%，2020 年更是飙升至 120% 以上，2024 年达到 123-124%。这一比例不仅远超国际公认的 60% 警戒线，而且仍在持续攀升中。2025 年美国预计有近 3 万亿美元债券即将到期，其中大部分是短期债务。更为严峻的是，美国债务的利息支出正在快速增长，2024 年利息支出占财政收入的比例已从 2021 年的 9% 飙升至 18.7%，预计 2035 年将达到 30%。

　　其实，面临严重债务危机的不仅仅是美国一家。其中，日本的情况最为严峻，现在日本政府债务总额已经达到约9.1 万亿美元，占 GDP的 比重高达 260%。意大利债务总额约 2.9 万亿美元，债务占 GDP 比例约 138%；法国债务总额约 3.4 万亿美元，债务占 GDP 比例约 116%；英国债务总额约 3.65 万亿美元，债务占 GDP 比例约 104%。发展中国家的情况也同样不乐观。中国债务总额约 12.3 万亿美元，债务占 GDP 比例约 84%。

　　有数据表明，现在全球债务的规模达到300 万亿美元，相当于全球 GDP 的 3.3 倍以上。

　　在达利欧看来，债务成本的上升正在“挤压真实经济的支出空间”，而各国央行在应对赤字时又被迫继续购买政府债券，形成“货币化的债务循环”。他将这一现象称为“货币秩序的逐步恶化”。在这样的情况下，人们能不对货币的信心产生动摇吗？

　　这就是货币信任危机的来源。理解了这一点，我们也就可以理解为什么其他避险资产品种价格的上涨了。