杨风：精算 美国衰退的时间

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　　美国股市神话传说，美国经济不衰退的传说到底能够支撑多久？

　　2021年9月的文章，“谁的泡沫先破裂？美国股市， 中国房市？ ”。这篇文章推出后，我们看到中国房市热度下来了，我们也看到恒大地产出了问题。然而，美国股市神话继续书写不败传奇，这也使得美国经济继续往前进，继续增长。

　　只不过，天下没有只是上涨，却不下跌，不进入熊市的股市。天底下也没有不断增长，不衰退的经济。

　　自从特朗普于今年四月和各国打对等关税战以来，美联储主席鲍威尔曾经提到，关税战对美国经济前景造成不确定性。

　　作为特朗普政府大掌柜的美国财长贝森特也向美联储主席鲍威尔施压，贝森特在八月的时候公开要求，美联储应该在年底前调降利率150–175 个基点，也就是 1.5 至 1.75个百分点。

　　也就是说，美联储在上星期调降25个基点的利率还不够，在年底之前还需要调降125～150个基点。

　　为什么贝深特这么紧张，这么着急，非得要美联储快速，大幅调降利率？

　　这是剖析美国当前经济形势的重要参考。

　　1 老特的双马车：传统产业 + AI产业

　　谈论美国未来经济前景，需要从几个方向着手。

　　第一，特朗普让制造业回流的战略目标是否可以达成？这包括钢铁和铝、汽车，以及半导体产业，甚至是造船业等。

　　第二，AI产业是否能够继续拉升美国的经济？

　　由于我们考虑的是美国经济的变量，因此，美国经济传统的大项，例如消费、医疗、政府支出，以及其他服务业我们暂时放下。一个原因也是因为在这些方面的增长动能已经饱和，缺乏更进一步的动力。

　　另外，美国与中国打关税战，也会造成负面的影响，尤其是中国对美国稀土元素和稀有金属元素的出口管制，会是制约美国经济增长的因素。这是负面因素考虑。

　　2 AI产业继续吹泡泡

　　先简单说一下两个重要推论。一，我认为特朗普现阶段的经济政策有可能让美国经济下滑的可能性缓一缓，但也只是延缓，拖延。

　　二、我们一个月前的说法，当前美国AI产业进入泡沫，也的确是一个泡沫，但这个泡沫还可以继续往下“吹”，吹大。请参考：《有史以来，最大的科技泡沫》。

　　现在继续我们的推论。

　　上次谈到AI泡沫后，果然，美国AI相关产业的股价继续上涨。

　　AI产业三大类股：AI芯片、数据中心、电力（含核能）。

　　下面是AI芯片龙头股英伟达（NVDA）一个月来的股价走势。基本上持平，先下跌，后涨，这几天再跌。我们先不考虑这几天科技股下跌，等一下再推论。

　　核能技术公司OKLO股价几乎翻倍，这几天也是下跌。

　　数据中心大厂CoreWeave （CRWV），股价上涨30%。

　　另外还有CLS，这是一家供应链服务（supply-chain）企业。为什么股价大幅上涨？因为这公司宣称，应用了AI技术，实际上也是真的应用了AI技术。

　　还有一个奇葩公司，甲骨文Oracle，这是数据库（数据库）大厂。Oracle最近接了OpenAI 3000亿美元的云计算服务合约，为期五年，股价也是大幅上涨。

　　从几家公司的股价走势可以看到两个重点：

　　一、正如一个月前的说法，美国AI泡沫继续吹大。

　　二、然而这几天的股价下跌却是一个警讯。这表示，一来美联储上星期降息对股市推升的作用只持续了三天，效力降低了。

　　我们今天谈论的节奏快一些，因为内容多。

　　请注意一下，虽然这星期股市下跌，但下跌幅度（指数下跌）有限。然而，刚刚提到的几个热门AI 类股，却出现大幅下跌的情形。

　　例如，OKLO昨日下跌10.13%，ALAB下跌3.6%，ORCL下跌4.84%，CRWV下跌5.05%，这在过去是比较少见的，因为AI类股一直受到追捧。

　　我们要说的是，美国AI产业仍然在吹泡泡，但泡沫情况益发明显。

　　3 AI救了美股

　　2022年1月，我们曾经做了一个预测，美国股市可能于“今年”跌入熊市。果然，9月的时候美股三大指数都跌破了20%，进入熊市。而当年也出现多家科技公司裁员的消息。

　　然而，那也只是短暂的时间，很快的，美国股市又进入到上升通道。原因是AI产业救了美国科技股，挽救了美国股市与经济。这是美股大量投入AI基础建设的结果。

　　当然，也救了台湾的台积电。

　　那一波的下跌，源自于美国经济增长动能即将枯竭。由于之前疫情的缘故，美国政府大量（举债）支出，支撑了经济。也由于美联储的零利率政策和量化宽松的推动。

　　但AI产业实时拉升了美国的经济，再次造就美股神话。

　　特朗普任期还有三年又四个月，就看AI产业还能够支撑美国经济多久。这是特朗普经济成绩单成败的关键之一。

　　按照刚刚的分析和数据，虽然AI产业泡沫还在吹，但也出现了风吹草动的情形。看来风险很大，特朗普想要撑过他的任期，不容易。

　　4特朗普让制造业回流

　　特朗普还有第二招，让各国资金持续流入美国，以及让制造业回流。

　　这是他打对等关税战的原因，是特朗普雄心勃勃的MAGA 计划。

　　特朗普要让哪些产业的制造业回流呢？首先是钢铁和铝，再来是汽车，还有半导体产业。

　　前两项如果不考虑生产成本，是有可能办到的，毕竟美国本就有这些产业，只是成本比较高。

　　美国是世界第一大经济体，要利用关税来支撑钢铁、铝和汽车产业，有足够的市场条件。但代价是通货膨胀。

　　半导体产业呢？半导体产业比较复杂，投资金额也较为庞大。

　　比起钢铁、铝和汽车产业，半导体产业在美国更加不具备生产效益。问题是，有没有竞争者？

　　如果没有强大的竞争者，美国可以压着其他国家（主要是美国的盟友），来造就它的半导体产业。

　　所以，美国半导体产业的成败在于中国，我们指的是半导体制造而言。

　　中国现今是全球成熟制程芯片最大的来源国，包括成熟制程芯片的产量和出货量。

　　一旦中国跨入先进制程，将能够冲击美国的芯片市场，美国让半导体制造业回流的计划也就破了。

　　5美国得以缓一口气

　　从资金、金融的层面来看，特朗普的关税战还真有可能让美国缓一口气，再支撑一阵。

　　本来，美国在拜登时期由于债务快速高涨，美国国家负债达到36万亿美元，成为引爆美国经济的最大爆点。美国当前国家债务也来到 37.5 万亿美元。

　　按照我们在对关税战初期的分析，老特这一波关税战将为美国政府带来额外5000~6000亿美元的收入。这对美国化解债务压力还是有一些作用的。

　　前阵子美国财长贝森特说：“2025年关税收入将大幅高于年初预测的3000亿美元。”这也验证了我们四月时的预测。

　　再来就是特朗普要求各国到美国投资，一方面带来资金，缓解美国资产市场的压力。二方面为美国带来制造业，这是让制造业回流的计划之一。

　　现今知道的有日本将投资5500亿美元，欧盟价格投资6000亿美元，韩国是3500亿美元，台湾是3000亿美元。

　　虽然最后的数字有待确认，但可以确定每年会有庞大的资金进入美国。这也在相当程度上舒缓美国偏高的资产市场的压力。

　　6美国防工业被压制

　　至于是否该谈论美国军工产业对美国经济增长的贡献？只要北京继续进行稀土元素和稀有金属元素对美出口管制，美国军工产业会受到压制，难以对美国经济增长做出贡献。

　　这就解释了，为什么特朗普政府急于和中国谈判，希望北京解除出口管制。

　　7正面与负面因素

　　综合上述的分析来看，对美国经济增长的正面因素有：

　　一、AI产业持续推动。

　　二、关税战的收入。

　　三、大量投资资金流入美国，再造美国制造业的风华。

　　英伟达总裁黄仁勋一直在吹泡泡，他说：2030年，全球在 AI 基础设施上的投资将达到 3 至 4 万亿美元。一年多前，他还提出“主权AI”的说法，希望各国致力于 AI 投资。

　　黄仁勋就是AI支出的超级大Sales（销售员），他当然要吹这样的泡泡出来。

　　然而，2000年时期的网络泡沫不也是同样的情形，大家不也都是乐观看待未来前景？

　　美国经济增长的负面因素是：

　　一、债务仍然持续增高，尽管增长速度可能稍微慢一些。

　　二、中国在芯片领域和AI领域的竞争。

　　三、北京对美国稀土元素和稀有金属元素的管制。

　　四、美国的通货膨胀。

　　在特朗普任内，由于关税战的缘故，通货膨胀很难降到2%以下，这是对美国经济增长的长期制约。

　　正面和负面的因素都考虑到了，那么该如何看待美国未来的经济前景呢？我们进行概略性的推算。

　　由于美国多项AI投资计划还在进行，也有几桩新的大型投资案，估计AI泡沫可以再撑个半年。

　　但这并不表示美股不会在这半年内下跌或爆破，主要原因是，股市是经济的晴雨表，具有领先指标的作用。

　　至于美国政府的关税收入，确实可以在这两年支撑美国政府不至于被债务压倒，但也不能长久。因为这会造成美国国内长期的通货膨胀压力。

　　有关各国资金投入美国，这方面可能是各项正面因素中效率最差的部分。

　　固然，特朗普政府会紧盯各国，在期限内把资金汇入美国。但毕竟各国多半会消极以对。在商言商，谁愿意投入大把资金，承担风险，还要跟美国政府分享利润？

　　因此，多数资金进入美国后，可能会消极以对。因为不仅仅是资金的问题，还有投资环境，熟练技术工人难找的问题。

　　这时候如果碰上中国的竞争，之前的投资除了美国国内市场外，无法对外出口，投资的效果会大受影响，资金也会造成浪费、白费。

　　8非美市场壮大

　　另一方面，“非美”以外的市场，由中国领导的市场逐渐壮大，形成了气候。例如东南亚国家、中亚五国、上合、金砖、非洲，以及其余第三世界国家，不论是在去美元化、贸易、货币互换、基础建设等都有可观的进展。

　　总结起来，短期看半年，看美国AI产业的表现 + 美联储降息的作用。

　　这就是为什么美国财长贝森特急着要美联储快速，大幅度降息的原因。

　　因为贝森特希望在这半年内“衔接”得上，保住这半年内美国经济与股市的平安，然后等待关税收入与投资资金进入美国，也就是半年后的“中期”效果。

　　但美国和中国长期竞争的结果并不乐观，除了上述说法外，还有特朗普的关税战让美国的信誉流失，许多国家会因此转向，转为寻求中国的帮助，和中国一起发展。

　　所以短期内特朗普政府有可能过关，不至于遭受经济衰退的侵蚀。

　　如若情势真的危急，特朗普政府可以迫使美联储尽快降息，并且督促各国政府加快投资美国的步伐。

　　如果乐观的估计，特朗普有可能在任期的前两年，支撑住美国的经济。但这是乐观的估计，因为变量还很多。

　　其中一个最大的变量是来自中国的竞争。中国已经开始拒绝采用英伟达的AI芯片。前阵子中芯国际开始测试浸没式DUV光刻机，加大在成熟制程芯片的市场竞争。

　　如果中国能够在两年内推出EUV光刻机，并且进行量产，美国的压力会骤然变大，会非常“吃力”。

　　今天的分析和推理就说到这里，谢谢各位的收看，我们下期再会。