安民：万科到了关键的时候，需不需要做大手术？

lameihua

　　前天发了支持王石复出的文章《所有打不倒牛市的熊市，都会让牛市变得更加波澜壮阔》，讲王石若再度出山，万科就得采取特殊方法处理债务。算是支持王石。那篇文章有些话并没有讲明，但明眼者是能够看明白的。

　　这两天手机推送了很多讲王石和万科的文章，很少有深入研究过万科的。因此就再写一篇。我们用抽丝剥茧的办法，一层层地来讲清楚吧。

　　1.业务盈利能力：靠短期经营还款，困难

　　今年的万科，没有盈利能力。给个表你看就知道了（单位，亿元，后同）。

　　2017年收入2428.91亿，毛利828.11亿，毛利率34.09%；去年收入3431.76亿，毛利只有349.11亿，毛利率10.17%;今年一季度收入379.95亿，毛利23.18亿，毛利率降到6.10%。

　　我告诉大家，我在处理2024年的数据时，开始时看到2024年的成本3082.65亿，我根本就不信，我还以为是总成本数据，然后找了一圈，找到了我都不敢信，最后全部还原算了一遍，发觉它居然是对的。

　　这说明什么，说明在房地产高峰时，万科高价拿了很多地。

　　公司2024年纯粹从房地产取得的毛利率还要低：收入3010.283977亿，成本2723.259376亿，毛利率9.5348%,比上表还低。关键是2025Q1更低。为啥出现这么个情况，因为还有商业地产、物业等业务，毛利率要高一些。

　　所以，今年一季度房地产销售收入中，毛利率就比6.10%还要低一些。

　　2020年夏天我写地产商脖子上的四道绳索，其中就有高价拿的地。这里就是证明，才不到6.10%的毛利率。

　　那么，费用率是多少呢？2017年是15.75%，2024年是12.12%,今年一季度是17.30%。扣非净利润率呢？2017年是11.23%，去年是-13.23%,今年一季度是-15.89%。

　　房地产是预售制。一季度末，万科在银行里有多少收进来了的售房款呢？1912.92亿，合同负债。这些只要房子建好了，交钥匙了，就可以从银行账户转到公司账上，这些钱公司就可以用，现在是看得见但不能用。这些会造成多大的亏损？按去年的扣非净利润率，还要亏损253.03亿，按今年一季度的扣非净利润率，亏损304.05亿。然后今年一季度本就亏损了的，加起来分别是亏损313.42亿和364.44亿。当然，这只是预估，真实的数据出来后，会有一些差别。但不会有特别大的差别。

　　然后今年一季度，万科销售的房子有多少？349.2亿。这比今年一季度的收入379.95亿少，但好在差不了太多。就是水库里有水（合同负债），上游向水库里来水，就是一季度售房收入349.2亿，水库向下放水379.95亿（一季度收入）；差额为30.75亿，而合同负债差额只有10.72亿，因此今年一季度商业地产和物业等方面的收入为20.03亿。就是如果加快房地产销售，也容易实现合同负债的进出平衡，甚至能达到进大于出。能达到进出平衡，长期经营风险就能控制。但要不亏钱，得消耗完高价拿的土地之后。

　　尽管如此，我2020年夏天讲的地产商脖子上的四道绳索的第四道就是需求突然没有了。现在万科的销售额跟高峰时比较，掉下一大截了。全国也一样。这就是证明。

　　只是因为经营亏损，就要消耗掉公司的现金，经营出大于进。一季度末，公司账上现金只有755.02亿，经营性现金流量净额减少57.93亿。这对现金耗损的速度太快，占比为57.93/379.95=15.2457%。这会收紧公司的现金流，而且我们从两个地方找到了证据。

　　第一，2024年底，万科报表中应付票据为0，表明上游要钱，不要他的承兑汇票，万科的还款承诺别人根本就不认账。

　　第二，应付账款2017年底是1734.39亿，2024年底是1600.33亿，今年一季度是1349.43亿，2023年底是2216.88亿。从2023年底到今年一季度，减少了867.45亿，这表明万科在保交楼方面是个好学生，但是更说明了另外一个问题，那就是承建商和上游材料商、装修供应商等，要你万科给了钱才做事。万科在这方面消肿了867.45亿，是不得不付的。预付账款，2023年底为567.45亿，2024年底为544.59亿，今年一季度为546.31亿。两相对照，表明上游在拼命要钱，给你干到一定程度，就停工要钱，你不付钱，后面就不开工。这是不得不付的钱。

　　所以，一季度账上的755.02亿，那是经营款，包括合同负债1912.92亿，收回来后，也只能保障正常经营。因为你没有利润，你的利润率太低，闹不好还是负的。除非今年低价拿地上来就开工很快就售完，否则你靠利润积累来还款，那得多长时间呀是吧？也就是说，靠经营还款，此路不通。但合同负债只要能够维持住进出平衡，公司经营完蛋的风险基本可以排除。

　　但短期风险并不小。

　　2.短期资金链风险，要用尽吃奶的力气

　　短期需要的钱是多少呢？中间3项，一共1786.94亿。

　　短期借款，除非银行再给你续贷。多少会续贷？算全部吧，那就剩下1558.39亿。应付债券100%跑不了。长期借款不怕。一年到期非流动负债，其中去年底的长期借款为1061.82亿且一年到期，就是一年内要么还款要么续贷。能不能续贷，不知道。

　　就是一年内，短期贷款+长期贷款近1300亿要还，但能不能做通银行的工作续贷，是关键。如果这项工作做通了，那就只有229.29亿的债券压力，这个压力可以想办法化解。如果1300亿的银行贷款压力不能化解，不续贷，那么问题就大了。

　　因为是国资，续贷最终应该可以做到，只是必然要大费周章。

　　对了，有人讲王石当初看不起姚，骂他是卖菜的。那不是本质。本质是地产对资金需求量超大，国企容易获得银行贷款，民企到这个时候死路一条，只有重组。能明白吗？王石骂他，是没有说底层逻辑，那就是吊死也要吊死在国企的树上。

　　还有就是欠账的大头，有2800亿。这个不防别的，要防有的人跟你要钱你不给，他受不了去告你。好些公司暴雷就是这么暴的。当然，这个在正常情况下应该不会暴雷。只是这方面存在不可控的因素，去年就闹出山东20多家合作方联名告郁亮对吧。

　　其他应付款中，大的包括应付联营/合营企业款489.42亿； 土地增值税清算准备金479.27亿，股权款与合作公司往来款及其他，447.14亿。应付账款的大头是应付及预提工程款，1284.70亿。前面讲过，这些可以用合同负债和现在的现金来维持正常运转。

　　3.极端情况，最坏准备的预案如何做？

　　就是对极端情况要有预案。那就要分析万科能变钱的地方在哪些方向。下表：

　　主要变现路径就这5条。一条条讲。

　　第一条，开发完毕的存货，去年底有1260.26亿，未必都是卖完了的。公司去年底的合同负债是1923.61亿，按去年底的毛利率，只有183.41亿毛利，对应1740.2亿的成本，对应1740.2亿的库存房。这个数据比1260.26亿大，表明还有479.94亿在建设中。但是，恰恰是1260.26亿这个数据表明了，公司还是有好些房子虽然建成了但没有卖完。也就是去年底不可能刚好有1260.26亿的房子建好了但没有交钥匙，恰恰是好多建好了没有卖出去。因此，公司要抓紧卖房，赶快变现，这里面可以见到钱的，估计不是个小数目。

　　第二条路是其他应收款2214.25亿，构成如下。

　　由大到小就是应收联营/合营及其他企业款1362.3亿，合作方经营往来款876.66亿，土地保证金196.72亿，其他58.77亿。这些钱中有多少是必须收回的？有多少是能够收回的？还有，关键是这里隐藏了大量的亏损，就是款子收不回计提坏账准备，2024年提了280.85亿。这项计提，联营或者是合作方竟然那么厉害？以后准备提多少？国企在这一块手会比较紧的，估计会采取措施。

　　第三条路是投资性房地产，第四条路是长期股权投资。这两块都是卖资产。第五条路前面讲了，是保证公司长期经营的路。

　　4.结论

　　万科的情况，第一看银行。银行贷款到期后能够续贷，第一大风险就化解了。这是第一关键因素。

　　第二看供货商和其他应付款方面，他们会不会有人上法庭告你。这个存在不可控因素。取决于公司和各方面沟通。但供应商的办法一定是建到一定程度要你付款，不付款就停工。而合作方去年就出现过山东的少数股东联名告状的情况，今年再亏损不可避免，恐怕到时告的会有不少。

　　这第一和第二解决了的话，短期风险就不大。

　　第三，看经营，看合同负债能否实现进出平衡。

　　第四，看收款和变现，就是收款和变现的五条路。第一条和第二条路走通，就基本不用卖资产了。第一条路和第二条路走不通，就得卖资产或者是卖子公司孙公司。

　　这两个解决了，长期风险就不大。解决不了，就有长期风险。

　　万科有风险，但对优质公司的股权投资还是中国未来财富承载的重要方式。这个盛世，我们可以用股权投资的方式改变自己的生活。