任泽平：降息来了？

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　　导读

　　杰克逊霍尔年会上，鸽派信号释放——美联储降息拐点已至。从会议表态看，目前阶段防止就业下行风险，成为美联储当前最为关注的重点。另外，从本月数据看，联储对去通胀进程保持信心，美国7月PPI与CPI均低于预期，也为降息铺平道路。

　　若美联储降息，则中美利差倒挂程度和全球资本外流将得到缓解，人民币、日元等汇率贬值程度也将有所缓解。同时，也为国内货币政策打开空间，随着中美利差和人民币汇率贬值压力缓解，国内货币政策可以进一步发力，更聚焦促进恢复国内经济增长和就业。

　　房地产政策推进——住房养老金要来了。住房城乡建设部表示要研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度。房子也会老，预缴一部分房屋养老金，以备房屋维修、保养等。这本是一件好事，但是有一条——不建议让业主交，不要作为变相的房产税。当年业主在房价、土地财政上已经贡献了，还交了住房维修基金，因此不应该重复缴纳；更何况，当年缴纳的住房维修基金存在很多挪用问题，现在还是一笔糊涂账，引发业主、开发商和物业公司的诸多纠纷。

　　此外，本周科技领域动态值得关注，国产首款大型3A游戏《黑神话：悟空》于8月20日正式上线，首日即登顶Steam全球畅销榜榜首。以软实力构建更有效力的国际传播体系，文化出海、国风出海大有空间。该游戏的爆火背后英伟达成为直接受益者，也启示中国亟需发展自主GPU。

　　正文

　　1 美联储降息预期升温，驱动“降息”交易

　　上周（8月19日-8月25日），受美联储降息预期驱动，除中国外全球主要股指上涨，美元走弱，非美货币相对美元上涨，比特币和白银表现突出，油价下跌，有色和黑色系上涨。

　　鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表演讲后，美国9月降息预期升温，驱动“降息交易”，美元指数下行，10年期美债下行，美股等多数资产上涨。会议上鲍威尔并未明确降息时点和降息幅度，但结合7月议息会议纪要，降息仍可能于下月开始。根据芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具数据，9月降息25个基点的概率为67.5%，降息50个基点的概率为32.5%；到11月累计降息50个基点的概率为43%，累计降息75个基点的概率为45.2%。发表演讲当日，美元指数由101.5降至100.7；十年美债下降5BP至3.8%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数，COMEX黄金、COMEX白银、WTI原油均有上涨。

　　除中国外全球主要股指上涨。MSCI发达市场、新兴市场分别涨1.82%和0.64%。恒生指数、恒生科技分别涨1.04%和0.28%。沪深300跌0.55%。英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别涨0.2%、1.71%和1.70%。纳斯达克涨1.40%，道琼斯工业指数涨1.27%。日经225、韩国综合指数分别涨0.79%和0.17%。

　　美元走弱，非美货币相对美元上涨。  上周，美元指数跌1.68%，至100.68；欧元、英镑分别涨1.49%和2.11%；人民币涨0.66%；日元涨2.33%。

　　比特币和白银表现突出。上周，比特币涨6.54%，COMEX黄金涨0.43%，COMEX白银涨3.50%。

　　油价下跌，有色和黑色系上涨。上周，CRB金属涨2.02%。LME铜、铝分别涨2.00%和7.10%，SHFE螺纹钢涨1.35%，DCE铁矿石涨1.77%。ICE布油跌1.83%。

　　股债汇：本周大盘低位震荡，上证指数由2893点降至2854点。北向资金合计-50.36亿元，南向资金合计-14.58亿元。涨幅最好的五个概念指数为：央企银行、保险精选、汇金持股、银行精选、跨境支付，涨幅最好的五个行业为：电信服务、金融、可选消费、工用事业、工业。国债收益率减小。一年期国债收益率1.4980%（-4.52BP），三年期国债收益率1.7047%（-6.98BP），五年期国债收益率1.8547%（-3.00BP），十年期国债收益率2.1557%（-1.90BP）。期限利差增大2.62BP（国债10Y-1Y）为65.77BP。本周美元兑人民币（中间价）汇率降至7.1358，下降57基点。中美利差扩大至-1.7023%，扩大1.70BP。

　　2 杰克逊霍尔年会上，美联储明确降息拐点的到来

　　事件：8月23日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表演讲，释放鸽派信号。

　　解读：

　　每年8-9月的杰克逊霍尔会议上，主要国家的央行会以演讲的形式阐明货币政策框架的调整或者释放信号，尤其是美联储。

　　美联储主席鲍威尔在此次杰克逊霍尔年会的演讲中简要说明了当前经济形势和货币政策前景，较大篇幅回顾了疫情以来美国通胀和劳动力市场的变化，主要有三个要点：

　　第一，明确美联储降息的拐点到来，但降息时间和幅度取决于后续数据。鲍威尔强调“现在是政策调整的时候（the time has come for policy to adjust）”， “降息的时点和速度将取决于即将公布的数据、变化前景以及风险平衡”。“相较于疫情期间，通货膨胀已经显著下降（declined significantly）、劳动力市场不再过热（no longer overheated）、供应限制正常化（normalized）”，“利率水平为应对风险提供充足空间”将尽全力保证控制通胀、且劳动力市场强劲，避免失业率急剧上升。

　　第二，对去通胀进程保持信心。鲍威尔提到，“我越来越相信通胀率正在沿着可持续的道路回到2%”，“劳动力市场不太可能在短期内成为通胀压力升高的根源”。7月美国CPI同比2.9%，核心CPI同比3.2%，均较上月低0.1个百分点；核心CPI环比0.1%，略有上行，住房通胀反弹。二季度核心PCE同比回落至2.68%，6月同比2.6%，依然高于2%的通胀目标。

　　第三，美联储的风险管理更加关注就业。鲍威尔提到，“通胀的上行风险已经降低，就业的下行风险有所增加”，“目前的政策利率水平为我们提供了充足的空间来应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场状况不受欢迎的进一步走弱的风险”。7月美国非农骤降，失业率上升0.2个百分点至4.3%，虽有暂时性失业、飓风天气，劳动力供给增加的因素，但雇佣率和职位空缺率的下降显示了劳动力市场的降温。

　　3 央视访谈潘功胜：研究储备增量政策举措，推进金融体制改革

　　事件：央视总台《权威专访》央行行长潘功胜，就如何深化金融体制改革，未来货币政策走向等问题进行讨。

　　解读：潘行长先肯定了目前货币政策调整结果，先后三次重大货币政策调整（2月降准降息、5月房地产“组合拳”、7月利率框架调整）有效缓解经济下行，有效控制金融风险。后提出五点未来政策走向：

　　一是央行保持支持性立场，引导货币信贷合理增长、信贷成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。引导金融机构加大对重点领域、薄弱环节的信贷支持力度，更有针对性地满足合理的消费融资需求。

　　二是宏观政策上研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调性和有效性。7月政治局会议表示“要加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”以来，潘行长已在多场合明确表示“研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合。”展望后续货币政策工具箱，增量政策可能包括：1）降准降息、MLF续作、加大公开逆回购操作、加大买卖国债力度，释放流动性对冲当前资金面紧张；2）发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动社会融资成本下降；3）再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。4）应急流动性金融工具，帮助地方缓释债务风险。5）用好政策性开发性金融工具，重点发力基建项目。

　　三是金融体制改革上，深化供给侧结构性改革。健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制，守住不发生系统性金融风险的底线。同时稳步推进人民币国际化。

　　四是有序化解重点领域金融风险。目前融资平台数量和存量债务持续下降，大部分到期债务顺利接续、重组或置换，融资成本也显著降低。

　　五是进一步做好金融“五篇大文章”。增强金融政策透明度、稳定性、可预期性，推动金融高水平开发。未来央行可能进一步加强市场预期管理力度，增强与市场的沟通交流。

　　4 住房养老金要来了

　　事件：8月23日，住房城乡建设部表示，研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。

　　解读：

　　要试点房屋养老金了。房子也会老，预缴一部分房屋养老金，以备房屋维修、保养等。这本是一件好事，但是有一条——不建议让业主交，不要作为变相的房产税。当年业主在房价、土地财政上已经贡献了，还交了住房维修基金，因此不应该重复缴纳；更何况，当年缴纳的住房维修基金存在很多挪用问题，现在还是一笔糊涂账，引发业主、开发商和物业公司的诸多纠纷。

　　中国房地产市场已经进入存量时代，根据我们测算，一线城市1999年以前建成房屋（房龄大于25年）占比平均值为36.1%，二线城市1999年以前建成房屋占比平均值为24.4%，三四线城市1999年以前建成房屋占比平均值为23.7%。

　　到2040年，预计将有近80%的房屋成为“老小区”，或将存在墙体结构隐患、外墙脱落、设施设备老化等问题，影响居民生活体验。当前，地方政府一般将住宅专项维修资金称作房屋养老金，模式主要是“业主交存、专户管理、专项使用”。房屋养老金个人账户已通过缴纳住宅专项维修资金建立，但资金体量有限，此次试点重点是建立公共账户，将公共维修基金、土地出让金、财政奖补等多种资金来源纳入其中，形成多元化的资金筹集机制。同时，鼓励商业性房屋养老金的发展，引入专业投资机构提升资金收益率，为老旧小区改造提供持续的资金支持。

　　5 AI产业动态：国产首款3A游戏上线，发展AI硬实力进步与文化软实力出海

　　事件：8月20日国产首款大型3A游戏《黑神话：悟空》正式上线，当日登顶Steam全球畅销榜榜首，截止8月23日销量突破840万份。

　　解读：

　　游戏产业是支撑AI硬件和图形计算技术进步的重要领域，英伟达成为直接受益者，中国亟需发展自主GPU，游戏产业有积极作用。海外游戏厂商自21世纪初起，热衷于3A游戏（高成本、高体量、高质量）开发，推动图形处理技术进步的同时为AI产业发展铺路。根据英伟达财报，游戏业务推动的GPU架构迭代和性能提升在过去20年达到1000万倍。以解决游戏图形处理难题为初衷的并行计算模型CUDA，目前已成为全球AI芯片和开发模型的基础工具之一。

　　英伟达或成为最大受益者，新时代游戏采用的RTX全景光追技术也不仅为游戏带来更强的沉浸感，也能让自然色彩的光线能够模拟出自然环境中的反射效果、间接照明和遮蔽效果。将屏幕空间反射、屏幕空间环境光遮蔽等渲染技术和现有的全局光照解决方案替换为统一算法，提供更准确的场景和物体光照。未来极有可能成为AI场景训练和生成的核心技术，解决如年初Sora发布时出现的图形光线生成逻辑错误、画面光影不真实等问题，驱动AI视频生成领域进步。以发展3A游戏市场、产业为契机，推动图形计算自主化也是当前AI发展的硬件层聚焦点。

　　首款国产3A游戏引起全球游戏市场风潮，文化出海、国风出海成趋势。《黑神话》在发售日不仅在中国，也在美国、日本等多个国家和地区登顶销售榜首。截止8月23日全球销售额已破4亿美元，高盛预测全平台销量或达到2000万份。《黑神话：悟空》植根于中国古典四大名著之一《西游记》，孙悟空形象已成为中国浪漫主义文化的象征，也是拥有一定海外群众基础的中华文明符号。如齐天大圣出现在大型游戏刀塔2中、日漫七龙珠中的同名角色。叠加之上更有利于在国际市场形成文化传播的合力。此前召开的二十届三中全会也强调：必须增强文化自信，传承中华优秀传统文化，加快适应信息技术迅猛发展新形势，培育形成规模宏大的优秀文化人才队伍，激发全民族文化创新创造活力。要完善意识形态工作责任制，优化文化服务和文化产品供给机制，健全网络综合治理体系，构建更有效力的国际传播体系。