路财主：人民币，无声处的惊雷

lameihua

　　央妈的利率政策，在不知不觉中出现了革命性的变化。

　　可惜，这么重要的一条信息，隐藏在央妈前天所发布的公开市场业务公告里。

　　内容嘛，就是说，央妈将开展临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购，听起来似乎也没啥。

　　但，这是无声处的一个惊雷。

　　那些觉得无感的人，是因为不熟悉当代信用货币体系的利率形成机制。

　　这里先普及一下，央妈所说的“正回购”和“逆回购”是什么意思。

　　逆回购是央行融出资金。就是符合资格的金融机构（所谓的一级交易商），拿着高等级债券（比如国债、地方债等）给央行为抵押品，从央行借钱——额外的钱，就这么来到了市场上，所以，这就是俗称的“印钱”（公开市场业务）。逆回购到期后，金融机构把钱还给央行、支付利息，拿回自己的债券，市场上的钱就会减少。

　　正回购正好相反，是央行回收市场的资金，方式是央行把高等级债券借给金融机构，金融机构把现金给央行，到期后央行支付现金，拿回债券，这就是俗称的“收水”。

　　简单说，在央妈的公开市场业务中，逆回购就是印钱，正回购就是收水。

　　不考虑操作起始日期，逆回购正回购，两者可以说互为镜面，逆回购到期就是正回购，而正回购到期就是逆回购。

　　因为逆回购、正回购有多种期限，比如隔夜、7天、14天、21天等（目前央妈基本不专门做正回购，主要做逆回购，而且以7天期为主），所以，央行怎么印钱，不同期限的资金，给你的利率是多少，基本上就决定了整个市场上该期限的短期利率水平。

　　至于，对一个国家金融体系至关重要的中长期国债利率（特别是十年期国债到期收益率），其形成规则，则是依赖于市场对国债的买卖，加上央行短期利率的引导。

　　在发布这个公告之前，我们国家的短期政策利率上限由隔夜SLF利率（常设借贷便利）和7天期SLF利率决定，而下限，则是央妈给各大商业银行的超额准备金所支付的利率。

　　问题在于：

　　第一，这个利率区间太宽了（相比美国、欧元区和日本），以至于宽得没有意义了；

　　第二，SLF的操作期限太过于“佛系”，根本不能反映金融市场的快速变化。

　　我来详细解释一下上面这两句话的意思。

　　现在隔夜SLF的利率是2.65%，2023年8月是央妈最后一次操作认定，距离现在11个月；

　　超额准备金的利率则为0.35%，2020年4月是央妈最后一次操作认定，距离现在51个月。

　　更进一步的问，为啥SLF快一年都没操作了？因为这个利率太高了，最近一年，没有金融机构会傻到以这个利率来找央行借钱！

　　为啥超额准备金利率4年多都没有重新认定？因为这个利率太低了，最近4年多，就没有金融机构会傻到把超出法定准备金的钱存入央行。

　　利率走廊太宽（230个bp的宽度），再加上SLF利率和准备金利率操作上的僵化，让央行对于短期利率和中长期利率的控制，都出现了一些问题。

　　特别是最近一年，市场搞不懂央行的“期望的利率”在哪里，央行也很难向市场传递清晰的利率调控目标信号，市场和央妈，都是女孩的心思你别猜，你猜来猜去也猜不明白。

　　这种互相的瞎猜，彼此造成了很多“误会”。

　　比方过去几个月，央行不断的向金融市场喊话，说中国的中长期国债利率太低了、太低了，不应该这么低，可市场上的金融机构却依然认为，中国经济这个样子，央妈必然要大幅度降息才能够应对，所以就不管不顾，埋头苦买，一直把中国中长期国债收益率，给买到了有史以来最低水平（债券价格上涨==收益率下降），央妈喊话好几次，可金融机构，还是买买买、买买买，非要把中长期国债收益率，给买到更加离谱的低位……

　　太不听妈妈的话了！

　　以至于前几天央妈急了，明确表示说，我准备从金融机构借国债来做空国债了。

　　想想看，美国的央妈美联储，在和市场沟通的时候，需要这么直白的手段么？

　　我们来看看美联储怎么做的。

　　我曾写过一篇文章“你不知道，美联储的利率有多复杂”，文中详细介绍了美联储政策利率的形成。

　　我们动不动就听说，美联储要加息了，或者要降息了，这个加息或者降息，指的就是美国的联邦基金利率（FFR，Federal Fund Rate）的变动，而所谓FFR，就是美联储体系内所有商业银行，以及能和美联储交易的24家美国一级交易商，他们之间相互拆借资金而形成的美元资金拆借利率，就叫FFR，这是整个美元货币体系运转的核心内环，

　　但是，我们每次听到美联储公布自己的利率决议，都是一个狭窄的区间，比方说，刚过去的6月份美联储公布的联邦基金利率，是5.25%-5.5%。

　　为什么这个区间如此狭窄？美联储靠什么，控制所有商业银行和一级交易商，把美元利率保持在这么个狭窄区间内，难道靠领导打电话行政指导么？

　　话说2008年全球金融危机爆发后，美国迅速制订《金融服务监管救济法案》，美联储决定给商业银行存放在美联储的准备金支付利息（原来是不支付利息的），这个利率，就是法定准备金利率（IORR Rate，Interest on Required Reserves）和超额准备金利率（IOER Rate，Interest on Excess Reserves），然后，该利率就成为联邦基金利率的上限。

　　当然，不管IORR Rate还是IOER Rate，从2021年7月起，都被美联储统称为准备金利率（IORB Rate，Interest on Reserve Balances ），这是后话，我们暂且不提。

　　为什么美联储所支付的准备金利率，会成为美国联邦基金利率的上限呢？

　　这是因为，如果市场美元拆借利率，高于准备金利率，商业银行自然就会把准备金拆借给别人，这样一来市场拆借利率自然会下降，所以IORB Rate必然是FFR的上限。

　　在规定准备金利率的同时，随着量化宽松印钞（QE）的大规模实施，为了避免市场上资金泛滥，美联储开始在公开市场业务中，每天都频繁且大量的执行隔夜逆回购操作——注意，因为中美的规定不同，所以美联储的逆回购操作，相当于中国央行的正回购操作，而隔夜逆回购操作中的利率（ONRRP Rate，Overnight Reverse Repurchase Agreements Award Rate，隔夜逆回购利率），正好构成了联邦基金利率的下限。

　　为什么美联储的逆回购操作利率，会成为美国联邦基金利率的下限呢？

　　这是因为，既然美联储通过隔夜逆回购回收市场上的多余资金，如果市场上大型金融机构之间隔夜拆借美元利率低于这个，就没有谁愿意借给别人，不如直接给美联储好了，所以ON RRP Rate，必然是FFR的下限。

　　正是通过这种有效的利益控制，美联储可以准确的将美国最核心的金融市场同业拆借利率，给严格的控制在一个狭窄的区间。

　　所以，美联储说，现在美元基准利率是5.25%-5.5%，就是按照5.5%给商业银行支付准备金利息，然后，又按照5.25%的利率在公开市场业务中执行逆回购操作。

　　讲完美联储的操作，聪明的你，看到央妈关于公开市场业务的公告，立马就应该能明白，央行所谓的“开展临时正回购或临时逆回购操作”，就是彻底向美联储学习，革命性的改变和加强央妈对于人民币短期利率的控制。

　　这就是我说的“无声处的惊雷”的含义。

　　特别是，央妈在声明中特意提到：

　　临时隔夜正、逆回购操作的利率，分别为7天期逆回购操作利率，减点20bp和加点50bp。

　　这就是很明确的告诉你，人民币，以后要建立和美国联邦基金利率一样的利率走廊！

　　这个利率走廊的上限，就是央妈当天所开展的隔夜逆回购操作利率，而下限，则是当天所开展的正回购操作利率，利率走廊的区间宽度，是70个bp——相比之下，美联储的公开市场业务操作中，美元隔夜拆借利率走廊的区间宽度，是25个bp。

　　中国央妈，终于活成了美联储的模样。

　　也就是说，从现在开始，中国有了人民币的基准利率。

　　而这个70bp的区间，以后必然，也必须成为各大商业银行开展隔夜资金拆借的利率区间。

　　看下面这个图，就是2015年迄今中国人民银行公开市场操作中，7天期逆回购利率的变化，对比SHIBOR的变化。

　　以后，红线（SHIBOR）的波动区间，将会严格的被限定在蓝线（央行7天期逆回购利率）之上50个bp、之下20个bp的区间，成为中国金融市场的基准隔夜利率。

　　在2012年5月首次开展7天逆回购操作之前，对于短期市场利率的控制，央妈只是规定一个活期存款利率和一年期存款利率，对于月份、周度的短期利率管控手段，几乎没有。

　　从2015年开始，央妈开始在公开市场业务中，频繁且大规模的开展7天逆回购操作，这意味着，央妈开始逐渐管控市场上人民币的7天期利率。

　　而从现在开始，有了隔夜正回购、逆回购，央妈对于短期利率的管控，终于达到了隔夜的级别，要求每日的短期利率，都必须听从央妈的号令。

　　有人问，这个对市场有什么影响？

　　这是另外一个话题了，今天的文章已经够长了，我就不再继续给大家脑子里塞东西了。

　　不过，我可以肯定的是，央妈建立起隔夜拆借利率走廊，加强短期利率控制，最终必然会强化央行对中长期利率的引导。

　　就在央妈前天发布公开市场业务的公告之后，当天的十年期国债立即暴跌，而这个暴跌，已经是央妈宣布“借入国债”之后短短一周之内的第二次暴跌了。

　　以后，人民币金融市场，恐怕需要像美元市场重视美联储的意愿一样，必须时刻注意央妈的预期引导，更加听妈妈的话，市场也千万不要再自作多情，给自己不断加戏……