任泽平：该下雨了

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　　事件

　　5月社融规模增长2.07万亿元，前值减少720亿元；5月新增人民币贷款9500亿元，前值7300亿元；5月M2同比增长7%，前值7.2%；M1同比下降4.2%，前值-1.4%。

　　解读

　　M1去哪儿了？5月金融数据总量尚可但质量不佳，M1同比大幅下降4.2%，连续两个月负增长，值得重视。我们判断，M1受监管、统计等口径影响，但本质是信贷需求不足、货币派生减少。

　　金融“挤水分”对M1有一定影响。M1的主要构成是企业和机关单位活期存款，不含居民活期存款。4月监管叫停银行“手工补息”，打击企业低息贷款并高息存款的套利行为，影响企业活期存款向货币性资产与理财等产品分流，拖累M1增速。

　　M1统计口径过窄，波动大，易受企业行为影响。从流动性角度看，居民活期存款、货币基金等也具有较高的流动性，应与时俱进拓宽M1的统计范围。根据我们测算，即使将居民活期存款纳入M1口径，4-5月修正后M1同比增速分别为0.6%、-0.8%，较未修正的M1增速分别提高2.1和3.4个百分点，仍处于低迷状态。

　　最本质的原因，居民和企业资产负债表受损，融资需求减少，经济活力不足，预期和信心不振。当前经济出现一些筑底复苏苗头，但不宜过度乐观，5月PMI回落至荣枯线下，物价仍低迷，社融虽小幅提升但主要靠政府债支撑，企业和居民融资需求疲弱。

　　钱去哪了？根据MV=PQ，货币总量已经不低，但物价低迷、资产价格也没有起来，说明货币流通速度下降，货币乘数变小，我们投放的很多狭义货币并没有高效流通激活实体经济。

　　我国名义利率虽然持续下调，但剔除通胀后的实际利率处在高位，实际利率在全球偏高。欧央行拉开全球降息序幕，国内物价负增长，为货币宽松打开空间。

　　该下雨了，政策加大宽松力度，走出通缩，扩大需求，降息，降准，住房银行收储去库存，新一轮经济刺激。走出通缩、“流动性陷阱”和“资产负债表衰退”，出路在“新”一轮经济刺激，通过财政扩张扩大总需求，同时加大对新经济、新质生产力的支持力度，货币配合，迅速、大力、重落实。尽快将通胀拉回到温和水平，避免通缩去杠杆。中国经济空间足、潜力大，只要采取实质有力措施，中国经济前景光明。

　　1、2024年5月金融数据呈现以下特点：

　　1） 社融总量尚可，但主要靠政府债支撑。5月存量社融同比增长8.4%，增速较上月提升0.1个百分点。新增社会融资规模2.07万亿，同比多增5132亿元。结构上，政府债大幅多增，是主要支撑项。

　　2）信贷增速回落，主要靠票据支撑，企业和居民融资需求疲软。5月金融机构口径信贷余额同比增速9.3%，较上月下降0.3个百分点。企业和居民贷款均少增，票据融资大幅多增反映信贷质量不佳。

　　3）M2回落，剪刀差扩大。5月M2同比增速7%，较上月下降0.2个百分点，信贷派生速度下降，居民和非银存款大幅多增，表明资金从银行存款向理财等搬家，与存款利率下行、叫停手工补息有关。

　　4）M1连续两个月负增长。5月M1同比增速-4.2%，创历史新低，较上月大幅下降2.8个百分点。数据创历史新低或与规范手工补息主动“去水分”、超长期特别国债等优质资产吸收存款有关。但同时指向资金活化程度低迷，亟需财政货币政策加力。

　　5）当前关键是提振经济信心，“宽信用”，该下雨了。从国内看，当前经济出现一些筑底复苏苗头，但不宜过度乐观，5月PMI回落至荣枯线下，物价仍低迷，企业和居民融资需求疲弱。从外部看，欧央行、加拿大央行拉开全球降息的序幕，美国通胀放缓催生美联储降息预期升温，是该启动“新”一轮刺激政策了，降准降息，降低存量房贷利率，加大房地产收储力度。当前去杠杆更需温和通胀，亟需发力防止通缩、防止资产负债表衰退，加速恢复企业居民资产负债表。

　　2、社融总量尚可，政府债为主要支撑

　　5月存量社融规模391.93万亿元，同比增长8.4%，增速较上月提升0.1个百分点。新增社会融资规模2.07万亿，较同期多增5132亿元，同比三个月负增长后转正。新增社融边际回暖，政府债、企业债发行增速皆有所提效。在“挤水分”“去虚增”的背景下，整体融资需求增速正在逐步处于较为理性水平。

　　结构上，政府债、表外融资为主要支撑项。

　　1）表内信贷少增。5月社融口径新增人民币贷款8157亿元，同比少增4062亿元。

　　2）表外融资少减。5月表外融资减少1116亿元，同比少减341亿元。其中，未贴现票据减少1332亿元，同比少减463亿元。表内票据多增，表外票据少减。5月票据承兑、贴现发生额环比提升，6M国股转贴利率持续在1.4%低位。反映票据冲量意愿较强、信贷需求偏弱；5月信托贷款增加224亿元，同比少增79亿元；5月新增委托贷款减少8亿元，同比多减43亿元。

　　3）政府债券多增，发行进度加速。5月政府债券净融资增加1.23亿元，同比多增6682亿元。4月30日中央政治局会议要求，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。5月地方债券发行速度较前四个月有所提升，环比增长5597亿元。但新增专项债券累计发行量同比减少了39%，发行进度依旧低于近年平均水平，有较大增速空间。随着专项债加速和多轮超长期国债落地，预计三季度政府债将进一步支撑社融增长。

　　4）直接融资多增。直接融资增加424亿元，同比多增1815亿元。企业债券净融资313亿元，同比多增2457亿元。5月信用债净融资规模提高，央企和地方国企建设贡献较高，同时本月两期超长期特别国债发行提供一定支撑。但城投净融资持续为负，防范化解地方债务风险约束下持续多增概率较低。5月新增股票融资111亿元，同比少增642亿元，资本市场严监管下延续放缓态势。

　　3、信贷增速回落，企业居民去杠杆，融资结构不佳

　　5月金融机构口径信贷余额同比增速9.3%，较上月下降0.3个百分点。5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元。

　　企业贷款少增，其中票据融资多增、企业短贷多减、企业中长贷少增。5月新增企业贷款7400亿元，同比少增1158亿元。企业短贷减少1200亿元，同比多减1550亿元；新增企业中长期贷款5000亿元，同比少增2698亿元。企业加杠杆的意愿不强，内生融资动力不足，需要政策加码稳经济。票据融资增加3572亿元，同比多增3152亿元。5月新增票据融资占企业融资的比重达48%，反映出经济弱复苏背景下信贷结构不佳，以票充贷意愿强烈。

　　居民短贷和中长贷均少增，居民去杠杆意愿仍较高。5月新增居民贷款757亿元，同比少增2915亿元。新增短期贷款243亿元，同比少增1745亿元。尽管国家出台以旧换新补贴政策，但因居民收入和就业预期不明朗，消费动能仍偏弱。新增居民中长期贷款514亿元，同比少增1170亿元。5月30大中城市商品房成交套数和面积同比-38.5%和-38.3%，在517房地产新政带动下房地产销售市场连续3个月降幅收窄。但收储力度仍然偏弱，居民房贷压力较大，购房信心不足。

　　4、M2同比增速7%，信贷派生速度放缓

　　5月M2同比增速7%，较上月下降0.2个百分点。

　　从结构来看，1）企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元。居民存款增加4200亿元，同比少增1164亿元。企业和居民存款走低与近期“存款搬家”有关，今年债市持续上涨、存款利率下行、监管禁止手工补息导致存款向理财、债市流出。同时仍反应内需不足，亟需提振消费者和实体企业信心。

　　2）财政存款增加7633亿元，同比多增5264亿元。财政存款高于季节性，超长期特别国债等政府债融资节奏加快，拉高新增存款额。仍需加快财政投放节奏和力度，向企业和居民存款转化。

　　3）非银存款增加11600亿元，同比多增8379亿元。银行存款“挤水分”，加速银行资金转变为理财资金。

　　5、M1增速创历史新低，亟需政策加力，提振消费者和实体企业信心

　　5月M1同比增速-4.2%，较上月大幅下降2.8个百分点。连续两月M1同比转负，创历史新低，与统计口径面对监管调控的局限性、存款定期化等因素相关，但本质是信贷需求不足、货币派生减少。

　　一是金融“挤水分”对M1有一定影响。M1的主要构成是企业和机关单位活期存款，不含居民活期存款。4月监管叫停银行“手工补息”，打击企业低息贷款并高息存款的套利行为，影响企业活期存款向货币性资产与理财等产品分流，拖累M1增速。

　　二是M1统计口径过窄，波动大，易受企业行为影响。从流动性角度看，居民活期存款、货币基金等也具有较高的流动性，应与时俱进拓宽M1的统计范围。根据我们测算，即使将居民活期存款纳入M1口径，4-5月修正后M1同比增速分别为0.6%、-0.8%，较未修正的M1增速分别提高2.1和3.4个百分点，但仍处于低迷状态。

　　第三，最本质的原因，居民和企业资产负债表受损，融资需求减少，经济活力不足，预期和信心不振。当前经济出现一些筑底复苏苗头，但不宜过度乐观，5月PMI回落至荣枯线下，物价仍低迷，社融虽小幅提升但主要靠政府债支撑，企业和居民融资需求疲弱。

　　6、展望：该下雨了，是该启动“新”一轮刺激政策了

　　展望未来，降准降息必要性，加码推动宽货币。金融数据偏低、社会需求不振下，实际融资成本有待进一步降低，预计下半年货币金融政策将继续保持适度宽松。一季度货币靠前发力但政府发债节奏偏慢，4月政治局会议推动财政节奏加快，通过降准可以平抑政府发债带来的银行间资金面扰动。低通胀、实际利率偏高的情况下降息有其必要性，但受银行净息差、美国降息节奏的掣肘，目前降息窗口仍在观察，我们认为降准时点早于降息。

　　中央财政发力、货币配合是宽信用的主逻辑。2024财政赤字率扩容，并开始连续发行超长期特别国债。充分发挥超长期国债其时限长、灵活性强等特点，“以时间换空间”，降低关键项目对当前财政的压力。此外抵押补充贷款（PSL）、地方政府专项债等政策工具三季度发行加速，将有助于缓解央地财政压力，提高财政收支灵活性；当前地方政府化债压力大、货币政策传导陷入“流动性陷阱”，央行有望进一步发挥能动性，以较小约束买入国债，利于缩短宽货币到宽信用路径。货币政策与财政政策协同配合，发挥货币政策工具“类财政”作用，中央加杠杆，成为当前宽信用、稳增长的主要逻辑。

　　着重提高资金使用“质量”，严防风险，畅通货币传导渠道。日前，中共中央政治局会议审议了《防范化解金融风险问责规定》，强调“坚持严字当头”，推动金融监管真正做到“长牙带刺”、有棱有角。落实好全面加强金融监管、防范化解金融风险、促进金融高质量发展各项任务。未来总量型政策的使用频率和力度逐渐降低，结构性政策工具的重要性将进一步提升，引导资金更有效地流向实体经济的关键领域和薄弱环节。对数字经济、生物制造、新材料、商业航天、低空经济等科技创新企业提供减税降费、贴息贷款、上市绿色通道等支持加码。