任庄主：央行下场购债？

lameihua

　　今天的市场被一则传言充斥，那就是有消息传人行将下场购买国债，意味着“中国版QE”即将开启。翻译白话文就是，人行将开启扩表之路，助力财政扩张。

　　一、这则消息的本质是“赤字货币化”逻辑的翻版，即拿金融体系去支持财政体系，背景没有问题，也说得通，且大概率也是未来方向。

　　二、不过，对这个问题的理解，要先搞清楚金融体系支持财政体系的几种支持路径及其差异，仅从购买对象来看，人行弥补财政赤字的路径大致包括如下五种：

　　（一）路径1：人行直接在一级市场上购买国债，即财政部与人行直接作对手盘交易。

　　（二）路径2：人行在二级市场上购买国债，即人行与持有国债的机构做对手盘交易。

　　（三）路径3：商业银行和其它非银金融机构、资管等法人产品购买。

　　（四）路径4：非金融机构和个人在二级市场购买国债。

　　（五）路径5：国外机构和个人购买国债。

　　三、显然，路径4和路径5是政策尤为鼓励的方向（如近期人行力推柜台债等），且基本也没有分歧。毕竟，目前非金融机构和个人、国外机构和个人持债比例太低。

　　不过需要注意的是，在现行外汇管理缺席下，路径4和路径5的本质还是不太一样。就路径5而言，国外机构和个人首先需要将外汇兑换为人民币，这相当于是人行间接购债，故路径5的本质和路径2大致是一样的。

　　四、路径3目前是最主要的方式，金融机构是持有政府债券最大的主体。实际上，金融机构买债和金融机构直接放贷的本质差不多，只是货币乘数的差异。特别是，当金融机构购债时，人行通常也会通过降准等方式给予支持，如为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境等。

　　所以从人行的角度来说，其始终不认为自己持债比例低，而是把人行与金融机构持债比例放在一起考虑。例如，2023年三季度货币政策报告便明确提出“从国际比较看，虽然美国、日本央行购买国债，但其商业银行持有的国债比重相对较低。在人民银行的资金支持下，我国商业银行持有的国债占比达 64%，远高于美国和日本的不足7%”。

　　五、由于《中国人民银行法》明确“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这就意味着，路径1实施起来比较难，或者说基本不可能。

　　六、因此，经过分析便可以明白，大家期待的人行购债实际上是路径2。仅就路径2而言，人行实际上购债规模、对象、种类、期限、时机等方面有很大选择空间，而这些空间正是人行与财政部或货币与财政体系之间相互Battle的点。

　　因此，如果是人行在二级市场购债，实际上已经在进行中了。例如，近年来，人行在货币政策操作中广泛使用国债、地方债作为质押品，并配合财政部开展国债做市支持操作等。只不过从目前央行的资产负债表来看，央行直接持有的国债体量实在是太少了，且一直是15240.68亿元。

　　最后，笔者想表达的结论是，央行购债本身并非新鲜事，而是已经持续很久的一件事情。虽然路径1存在比较大的障碍，但通过路径2也完全可以实现路径1，即央行直接向金融机构提供认购政府债券的资金。这意味着，路径2本身具有很大想象空间，现在的问题是把这个想象空间变成现实。就目前经济基本面和财政实际情况而言，赤字货币化是大势所趋，但应不会一步到位，而金融系统的从属性很大程度上是相对财政系统而言的，即后续金融系统不仅仅是服务实体经济，很重要的一项政治任务是服务财政系统。