任庄主：日元加息的影响

lameihua

　　本文聚焦日本银行（以下简称BOJ）的2024年第二次议息会议。

　　一、全球负利率时代真正终结

　　（一）日本银行宣布取消负利率政策及YCC框架等四项决议

　　2024年3月18-19日，BOJ召开年内第二次议息会议，明确鉴于2%的通胀目标具有实现的可能性与持续性，以负利率政策和YCC为代表的大规模宽松货币政策已经完成使命，基于此将正式取消负利率政策及YCC框架。具体看，

　　1、加息10BP结束负利率政策（针对短期利率），即以7-2的投票比例通过结束负利率政策，将政策利率（短期利率）由-0.1-0%上调至10BP至0-0.1%。

　　2、取消针对长期利率YCC框架（Yield Curve Control），即以8-1的投票比例通过取消YCC框架，不再把1%作为长期利率的上限。

　　同时，为避免长期利率快速上行，将保持日本政府债券（Japanese Government Bonds，以下简称JGBs）购买规模不变，必要时还将加大购买。

　　3、一致同意不再购买ETFs（exchange-traded funds）和J-REITs（Japan real estate investment trusts），同时将逐渐减少CP和公司债券的购买直至一年后不再购买。

　　考虑到，截至2024年3月10日，BOJ持有的CP与公司债券规模分别仅为2.47万亿日元和6.08万亿日元，持有的J-REITs也才0.66万亿日元，体量非常小，故影响不大。不过截至2024年3月10日，日本银行持有的ETFs体量约为37.19万亿日元，应该还是有点影响。

　　4、一致同意日BOJ在拨备措施下提供资金，以鼓励银行积极进行放贷。

　　本次议息会议之后，意味着日本自2016年1月起实施的负利率政策、自2013年4月起实施的YCC政策正式退出历史舞台，标志着全球负利率时代的真正终结。

　　（二）日本负利率政策及YCC框架的渊源

　　1、从1997-1998年亚洲金融危机以来日本央行的货币政策演进过程来看，日本央行也曾硬气过，其曾分别于2000年8月、2006年7月与2007年2月三次将政策目标利率分别上调至0.25%、0.25%和0.50%后。不过这个硬气的过程很短暂，并没有持续太久

　　（1）受互联网泡沫影响，日本央行在2000年8月加息一次后，又分别于2001年2月与3月两次下调利率，将政策利率由0.25%下调至0。

　　（2）受美国次贷危机影响，日本央行不得不于2008年10月与12月再次将政策目标利率分别下调至0.30%与0.10%。

　　2、2013年4月，为实现2%的通胀目标、改善经济活动，BOJ宣布实施QQE计划（quantitative and qualitative monetary easing），并把YCC作为QQE框架的核心内容（这一时期还未被正式实施），而这也被视为安倍经济学的组成部分。

　　3、不过2%的通胀目标在QQE实施之后并未实现，且通胀预期反而再次趋于下行。于是，BOJ于2016年1月引入负利率政策，将政策目标利率下调20BP至-0.10%，直至本次议息会议取消负利率政策。

　　4、为避免负利率政策对日本金融机构和经济基本面产生进一步冲击，BOJ决定于2016年9月的议息会议上实施YCC（±0.10%），即BOJ的货币政策正式由QQE、QQE with a Negative Interest Rate过渡至QQE with YCC。

　　随后，在2018年7月的议息会议上，BOJ进一步决定将YCC目标由±0.10%调整至±0.25%，一直持续至2022年12月。

　　二、日本银行取消负利率政策及YCC框架早有征兆

　　本次BOJ取消负利率政策及YCC框架并不突然，而是在市场预期之内。

　　（一）2022年12月20日，BOJ意外将其收益率曲线控制目标从先前的±0.25%调整至±0.50%，即10年期日本长期利率的波动幅度由先前的50BP扩大至100BP。与此同时，BOJ还将每月购买JGBs的规模由先前的7.30万亿日元增加至9万亿日元（约合660亿美元）。

　　（二）2023年7月28日，BOJ意外宣布对其收益率曲线控制目标进行调整，允许10年期日本国债收益在±0.50%浮动范围的基础上更加灵活，让其在0.5%-1%内浮动，但将通过固定利率购买操作严格限制10年期日本国债收益率在1%以下波动，此举相当于变相地将日本10年期国债收益率的浮动上限由0.50%提升至1.0%。

　　（三）2023年10月31日，BOJ进一步调整YCC政策，宣布将把长期收益率上限以1%作为参考，即允许10年期日债收益率上行至1%，以提高YCC政策灵活性。

　　（四）2023年12月6日，日本央行副行长冰见野良三暗示称“日本央行可能很快就会结束世界上最后一个负利率政策”；同年12月7日，日本央行行长植田和男在国会发言称“从年底到明年在货币政策的处理问题上将变得更具有难度，如果加息的话有多种选项可以用于调整政策利率”。这些均被视为，日本央行即将退出负利率政策。

　　与此同时，日本老牌饮料制造商三得利控股首席执行官Takeshi Niinami也于12月11日呼吁日本央行提高利率，并称这将有助于提高日本经济的生产率和竞争力。

　　（五）本次议息会议之前，日本多家媒体已经披露日本央行已准备在日内宣布退出其大规模货币宽松政策。可见，市场对日本央行结束负利率政策已经共识，并有预期。

　　三、日本退出负利率政策及取消YCC框架的可能影响

　　（一）市场对日本退出负利率政策及取消YCC框架的影响具有一定共识，即全球资金会向日本回流以及日元会走强、日股走弱。不过这一共识在日本公布议息会议结果之后，并没有兑现，日元反而走弱、日股表现亦不俗，其中的原因可能是：

　　1、市场对日本本次退出负利率政策及取消YCC框架早有预期，此次属于尘埃落定。

　　2、本次议息会议虽然提高了利率，但却在总量方面给予一定支持，即量化宽松仍在持续，日元的流动性并没有收紧。

　　3、本次议息会议之后，日本央行表示将在必要时重启先前使用过的各类宽松政策工具，其表态比市场预期的要松。

　　（二）从当前的情况来看，市场与日本银行均比较纠结，后者不希望货币政策的调整对市场产生较大冲击，故态度上略显暧昧；而市场虽然消化了日本退出负利率政策和YCC框架的预期，但对未来日本银行货币政策抉择并不确定。故目前市场与日本银行似乎都在试探着对方，这和美联储最初加息时的情景几乎一模一样，即市场当时低估了美联储加息的节奏与力度、美联储也低估了通胀的超预期走势。

　　（三）在美联储降息可能不及预期的情况下，日本银行的暧昧态度给市场带来的暖意可能不会太明显，这意味着未来一段时期内，全球主要储备货币（美元、日元、欧元与英镑）的利率水平依然会处于高位，即全球流动性整体上仍处于相对偏紧的状态。

　　（四）现在可能最为确定的一点是，日本银行业的经营情况应会在日元加息的背景下趋于好转，这主要是因为既可以享受到日本经济回暖带来的资产投放支撑，也可以享受到日元流动性依然很松所带来的资金成本优势，又可以通过日元加息扩大自己的利差空间。

　　（五）长期以来，在低利率政策环境下，日本资本在日本国内能够获得的利差空间呈明显收窄态势，从而不得不通过对外投资、走向国际市场来弥补。随着日本逐步放弃其实施多年的负利率或零利率政策时，出于安全性与收益性等综合因素的考虑，日本海外投资必然会出现一定程度的回流，这对于日本资本较为依赖的新兴经济体来说，无疑是利空。

　　1、据日本央行披露的数据显示，目前日本国内持有对外直接投资和证券资产的存量余额分别为2.08万亿美元和4.09万亿美元，合计达到6.17万亿美元，是其经济总量的1.41倍，且呈现持续上升态势，要知道2008年以前日本域外资产存量仅占其经济总量的2/3。

　　2、以日本国内对外直接投资存量数据来看，美国、英国、中国、新加坡、澳大利亚、泰国、德国、韩国、中国香港、印尼、印度、越南、马来西亚、中国台湾、菲律宾、法国等地是日本对外直接投资的主要经济体，合计达到1.58万亿。其中，日本对北美、欧盟、东盟的直接投资存量分别为7207亿美元、3402亿美元和2887亿美元。

　　3、以日本国内持有国外证券资产数据来看，美国、法国、英国、澳大利亚、卢森堡、荷兰、德国、加拿大、意大利、西班牙、瑞士、中国、比利时、瑞典、新加坡、印度、韩国、墨西哥、中国香港、中国台湾等经济体为主，合计达到2.75万亿美元。其中，日本对北美、欧盟、开曼群岛、东盟的证券资产存量分别为1.81万亿美元、0.79万亿美元、0.87万亿美元和437亿美元，在亚洲的证券类资产存量为1295亿美元。

　　可以看出，日本的直接投放主要放在发展中经济体，证券投资主要放在发达经济体。这意味着，日本退出负利率政策对证券类资产的影响主要体现在欧美区域，但对直接投资的影响则主要体现在东盟等区域。也即，日本退出负利率政策将会对东盟这一区域的直接投资产生较大影响，而发达经济体资本市场亦将受到冲击，不过这种影响必然是相对的，它取决于日本与对应经济体货币政策、经济基本面之间的对比。

　　（六）至于日元的表现，它同时取决于日本银行与美联储货币政策节奏上的差异，如果美联储降息不及预期或日本货币政策紧缩不及预期，则日元的表现可能也不会太理想；同时，若美联储降息超预期或日本货币政策紧缩超预期，则日元的表现将很值得期待。

　　（七）日本股市的表现应值得期待，这主要是因为日元货币政策正常化的过程是渐进性的，对日股的冲击基本可以忽略；日本通胀水平与日本经济基本面也可能会表现的相对温和，对股市有支撑；以及日本货币政策紧缩可能会带来日本海外资金的流入。

　　现在，我们无疑正处于比较纠结的时间节点上。但日元加息的影响有两点是确定的，即日本银行业的经营情况将会持续向好，对美日之外的经济体是必然利空。