痴迷长债投资是一种病？

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　　本文聚焦近期较火的中国长债市场。

　　一、近期长债收益率波动幅度显著加大，调整剧烈

　　经历了持续五个月左右的收益率下行后，近期受监管部门调研农商行买债、限制农村金融机构对长久期债券的买入以及新发的30年国债ETF被叫停等因素影响，长期限债券收益率出现急速上行，市场波动幅度显著加大。具体看，2024年3月7日以来的四个交易日，2年、10年与30年期国债收益率分别上行8BP、8BP和11BP至2.11%、2.35%与2.54%，其中尤以本周以来的两个交易日上行幅度最大（3月12日当日分别上行3BP、4BP与6BP）。

　　二、前期市场利率快速下行的背后逻辑

　　（一）明显抢跑：过去三个月政策利率未调整的情况下，市场利率大幅下行

　　这次长债大幅调整的一个很重要原因是，前期市场利率下行过快。例如，2023年12月以来，2年期、10年期与30年中债收益率便分别从2.5%、2.7%和3%左右的位置下行至近期的2.03%、2.27%和2.43%，下行幅度分别高达47BP、43BP和57BP左右。

　　同时我们看到，被视为短期和中期政策利率的7天OMO利率与1年期MLF利率在过去三个月并未进行调整，自2023年9月以来始终维持1.8%和2.5%的水平上。而经过前期的大幅下行，2年期、10年期与30年期国债收益率已经明显低于2.5%的1年期MLF利率。这表明，过去三个市场利率的大幅下行存在明显抢跑，即市场走得太快。

　　（二）抢跑的直接原因是抢配：部分机构近期抢配债券的倾向非常明显

　　过去几个原因，债市收益率快速大幅抢跑的直接原因是抢配，即农村金融机构以及非银金融机构抢配债券。以整个银行间市场为例，相较于2023年11月，今年1月证券公司、非法人产品以及境外机构持有债券的份额分别上升了0.12、0.29和0.18个百分点，对应的持债余额分别净增1486亿元、4541亿元和2048亿元，合计达到8075亿元，贡献了整个银行间债券市场增量的87%左右。

　　再以银行间债券市场的国债为例，今年1月证券公司、非法人产品和境外机构持有国债的份额分别上升0.30、0.13和0.24个百分点至3.54%、6.79%和8.44%，对应的持有国债余额分别净增1112亿元、956亿元和1394亿元，合计达3462亿元。也就是说，2023年12月与2024年1月，证券公司、非法人产品与境外机构等增持国债的倾向非常明显。

　　此外，在2023年12月与2024年1月这两个月时间里，商业银行持有银行间债券市场及对应国债余额分别净增1287亿元与4971亿元，也就是说商业银行同样大幅增持了国债。按照趋势来看，我们预计今年2月各机构同样在增持国债。

　　所以现在就变得很清晰了，过去几个月的时间里，很多持有国债的投资者继续大幅增持国债，而原来持有国债份额较低的一些投资者（如券商、理财与基金等非法人产品、境外机构）也纷纷大幅增持国债，甚至之前主要投资于信用债、权益产品的基金等资管产品以及没有关注过10年期以上债券的投资者也纷纷进入了国债市场，导致债券市场出现了抢配。

　　（三）抢配的根本原因是走在预期前面

　　至于为什么很多机构抢配国债，目前市场能够形成共识的原因主要有：

　　1、投资者对当前及后续一段时期经济基本面的预期比较弱，总体偏悲观，这导致整个市场的资本回报率总体趋于下降，并带动无风险利率持续下行。

　　2、按照目前政策导向来看，未来存款利率总体会趋于下降，甚至不排除向0靠近，与之相对应的广义谱利率同样会趋于下行。

　　3、结合当前中国所面临的环境来看，地产行业与地方政府债务风险对利率持续走低有天然诉求，即为化解持续存在的债务危机，也需要利率不断下行。

　　4、在地产行业困局、地方政府债务危机等不断发酵以及利差不断收窄的背景下，资产荒问题日益凸显，一些非银行金融机构在资产配置上也陷入了困境，导致银行以及投资者不得不追求具有一定性价比的长久期债券类资产。

　　也即，按照目前预期以及利率走势，和九十年代的日本相似，整个市场基本上是在押注利率向0靠近，无限押注货币政策宽松。不过和市场的激进预期相比，货币部门更希望这种走势更加平和。因此，市场总是希望一步到位，而货币部门的想法是慢慢来，这就是预期差。

　　三、很容易被忽视的两个原因

　　诚然，上面的理由基本都成立，展望未来，中国债券市场走牛的方向没有发生变化，但这背后还有两个原因很容易被忽视。具体看，

　　（一）长期限政府债券存量较小：总共才5万亿多亿元，根本不够抢

　　从各期限政府债券存量来看，10年以上（不含）政府债券存量基本就几万亿，根本就不够市场配置。Wind数据显示，截至2023年底，15年、20年、30年与50年期政府债券余额分别为280亿元、4910亿元、3.65万亿和1.06万亿（合计才5.23万亿），而10年期政府债券余额则为6.37万亿。但是截至2023年6月底，6家上市国有大行、10家上市股份行、29家上市城商行与13家上市农商行的债券配置余额分别达到42.41万亿、14.59万亿、7.79万亿和2.07万亿，合计达到66.86万亿。也就是说，如果上市银行有需要，长期限政府债券是无法满足需求的，更何况还有一些非上市银行以及其它非银行投资者。

　　（二）信贷投放压力大，中小银行投资类资产占比普遍较高且较为合理

　　1、有人认为，“资产荒”是导致中小银行加大债券类资产配置的根本原因。这本身并没有错，和国有大行、股份行相比，中小银行受制于各类因素，信贷投放压力一直比较大，将更多比例的资源配置在债券类资产上也是其资产负债管理的具体体现，这无可厚非。

　　实际上，和过去相比，随着城投、地产等高收益资产的逐步萎缩或退出，全国性银行的资产荒问题也比较严重，纷纷加大了对债券类资产的配置，更何况中小银行。

　　2、数据上看，在58家上市银行中，债券投资占总资产的比例均在21%以上，上市国有大行、股份行、城商行与农商行分别为24%、22%、25%和26%。可以看出，农商行与城商行最高，不过与之相对应的是，上市城商行的贷款占比也是最低。这意味着，债券类资产是上市银行总资产中非常重要的组成部分，不同银行可能会由于自身资产负债结构的特征而配置不同比例的债券类资产，这是很正常的市场化行为。

　　这里值得关注的一点时，对于不同银行来说，非债券投资类资产的配置可能更值得关注，如上市国有大行、股份行、城商行与农商行的非债券投资类资产占总资产的比例分别为2.78%、9.1%、11.65%和4.54%，城商行的这一指标明显异常。这意味着，在非债券投资类资产的配置中，城商行很大一部分资源投向了基金、非标等资产上。

　　四、结语：勿谈债色变

　　（一）前面的分析告诉我们，近期市场抢配债券是市场化行为，问题在于出现了预期抢跑，但真正的症结在于长期限政府债券存量偏小以及中小银行“资产荒”的加剧，是传统信贷投放萎缩以及高质量领域信贷投放偏审慎共振的结果，本身无可非议。

　　（二）债券市场本身是资本市场的重要组成部分，属于直接融资，因此中小银行抢配债券本身也是支持实体经济的具体体现，符合导向，需要客观看待。和信贷投放主要由市场主体承接信贷资金、加杠杆不同的是，银行资金加大政府债券配置力度的本质是助力政府加杠杆。故在当前环境下，政府债券应该放开发行端的限制，为市场提供更多配置资产，这样既实现了政府部门的加杠杆，也有助于缓解市场主体加杠杆和金融机构“资产荒”的压力。

　　也即，真正的问题是，政府不愿意加杠杆以填补“资产荒”这个窟窿。不过无论如何，中国债券市场长期走牛的方向没有发生变化，期间调整也一定会发生且可能多次发生，但不改大势。同时，需要注意的是，无风险利率的下行一定传导至风险端。最让人担心的是，政策部门有时会把这种行为当成是一种病，强行干预，这本身就是反驳型人格的具体体现。

　　五、附件：58家上市银行贷款、金融投资、债券投资占总资产的比例图