任庄主：45号文的本意

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　　2024年2月29日，人行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（银发〔2024〕45号，下称45号文），引发市场关注。具体解读如下，

　　一、45号文的要点梳理：可投资范围与投资者范围均显著扩大

　　和之前的文件相比，45号文的要点主要有如下几个：

　　（一）扩大投资范围。在原国债、地方政府债券、国家开发银行债券、政策性银行债券、政府支持机构债券等之外，将金融债券（不含政策性银行债券）、其它公司信用类债券等纳入柜台可投资债券品种。

　　（二）在满足投资者适当性的条件下（参照《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》），允许个人和企业可以通过柜台市场直接投资银行间债券市场品种。

　　（三）允许境外投资者通过柜台渠道投资。

　　（四）45号文仅适用于银行间债券市场。

　　总之，和以前相比，柜台可投资的债券范围显著扩大，覆盖在银行间债券市场交易流通的各类债券品种，同时参与柜台债券投资的投资者范围进一步扩大了。

　　二、柜台债券业务的发展历程简介

　　进一步讨论45号文之前，有必要对柜台债券业务的发展历程进行简要介绍。

　　（一）2002年1月31日，中国人民银行发布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令（2002）第2号），明确经人民银行认可的商业银行可申请柜台业务开办机构资格，在其柜台销售记账式国债，标志着我国柜台债券业务正式开启，不过当时可交易的债券品种仅限于记账式国债，范围较窄，故并未发展起来。

　　（二）2014年3月5日，中国人民银行发布《关于增加商业银行柜台债券业务品种的公告》（中国人民银行公告〔2014〕第3号），进一步将开发性、政策性金融债券与中国铁路总公司等政府支持机构债券正式纳入柜台债券业务品种。

　　（三）2016年2月18日，中国人民刍发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》（中国人民银行公告〔2016〕第2号），明确柜台债券业务品种包括经发行人认可的已发行国债、地方政府债券、国家开发银行债券、政策性银行债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券。

　　（四）2018-2022年期间，人民银行、财政部等联合或单独发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》（银发〔2018〕283号）、《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》（财库〔2019〕11号）和《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》（财库〔2020〕49号）等文件，将地方政府债券纳入柜台发行范围内。此外，2022年11月，浦发银行和中国银行推出市场首单和国有大行首单先后试点面向中小金融机构和资管机构等合格投资者的存量债券柜台交易业务，进一步畅通了中小金融机构和非法人机构进入银行间债券市场的渠道。

　　可以看出，2002-2014年期间，柜台债券业务一直没有明显动作，发展始终较为缓慢。2014年（特别是2016年）以来，柜台债券市场才开始快速发展。直至45号文的发布，柜台债券业务才算在制度与机制方面，真正向银行间、交易所趋同。

　　三、柜台债券业务体量较小，且个人投资者持有比例较低

　　（一）虽然45号文鼓励态度明显，但需要认识到，目前我国柜台债券业务体量较低。截至2024年1月底，中债债券托管量（柜台市场）为7892亿元，且近年来并未呈明显变化趋势，总体波动幅度较大；商业银行柜台债券托管余额则仅636亿元。

　　（二）因此，尽管品种已经相对丰富，但柜台债券业务体量和占比均明显偏低。例如，柜台债券业务规模仅占0.5%。实际上，如果按照可在柜台市场流通的债券品种来看，预计理论上可在柜台流通的债券余额应能达到46.13万亿（2024年3月数据），远远超过目前不到万亿的体量。因此柜台债券业务理论上具有较大提升空间。

　　四、45号文的本意

　　（一）从人行自己的解释来看，45号文的本意是拓宽居民投资渠道，即目前我国居民直接持有的政府债券规模较小，与成熟债券市场相比，还有很大提升空间。不过这个表述很值得注意，毕竟45号文已经明确可在柜台交易的债券品种不限于国债，但此时仅提及国债这一品种，意味着45号文的本意是希望个人投资者多买国债。

　　（二）45号文的真正目的是国债，这在某种程度上可能是为后续持续增发国债做准备。也即，未来国债的发行量将会持续上升。

　　（三）由于国债与存款、理财等之间具有一定替代性，因此45号文的另一本意应是希望实现对储蓄存款的替代，以改变近年来储蓄意愿不断增强的困境。这也意味着，不排除存款利率在未来五年之内会向0靠近。

　　（四）实际上，不仅仅是居民端，央行还希望自身及金融机构之外的其它投资者（如境外机构和个人、境内企业和个人），持有中国政府债券的比例大幅提升。这实际上是为借鉴了美国国债投资者结构的经验。例如，在33.17万亿美元的美国国债中（2023年底数据），美联储和美国所有商业银行的持有国债规模分别为4.66万亿美元和4.08万亿美元，外国投资者则持有8.06万亿美元，剩余16.37万亿美元则由其它机构和个人持有（占比达50%）。

　　再比如，央行2023年三季度货币政策报告便提出“优化国债持有结构”，其用意是希望在银行体系之外，加大并致力于提升企业和个人持有国债的比例；2023年四季度货币政策报告进一步提出要提高个人、企业、中小金融机构投资政府债券的便利性。

　　五、结语

　　（一）总之，45号文的本意是为了提高个人、企业和中小金融机构投资政府债券的便利性，且这一政策导向预计将会持续较长一段时期，从而减缓央行和商业银行持有政府债券（或赤字货币化）的压力。此举意味着未来政府债券发行规模将会持续上升，且政府债券的品种、期限等要素也会相应根据上述三类投资者的情况进行调整优化，以满足所需。

　　（二）不过，考虑到目前柜台债券业务的体量较低，45号文短期内的效果可能还需要观察。当然无论如此，45号文为商业银行开拓中间业务、丰富投资者品种提供了支撑。

　　为支持45号文，未来关于投资者门槛可能还会进一步放松，可根据不同投资品种、评级、期限等进行差异化设定，毕竟相较而言债券的风险要小于股票，债券投资者的门槛没有理由高于股票投资者。

　　（三）综合方向来看，笔者认为未来几年，不排除存款利率会向0附近靠拢，债券市场对个人、企业和中小金融机构的吸引力可能会持续上升。

　　（四）借鉴45号文的经验，或可建言澳门债券市场优化相关文件，明确符合条件的个人投资者等可通过柜台等方式参与澳门债券市场，这不仅有助于丰富澳门债券市场投资者结构，亦可为银行带来相应中收，同时还有助于发展财富管理业务。