任庄主：万科生死劫

lameihua

　　本文聚焦近期再次陷入负面舆情的万科。

　　一、万科近期再次陷入困境

　　（一）非标债务展期遭拒

　　继2023年11月深圳市国资委与深圳地铁为万科站台之后，万科迎来一段喘息之机。尽管近期政策层面继续给予支持，但在地产行业销售端景气度超预期下降和偿债压力凸显的背景下，以求力保公开债券的万科再次陷入了困境，与金融机构之间的博弈愈演愈烈。

　　2024年2月27日，有媒体披露郁亮带领万科高管团队前往北京与新华保险资管进行谈判，以对其非标准债务进行展期，但遭到对方拒绝。在监管部门窗口指导不得主动压降万科等“优质地产企业”的存量融资背景下，新华资管于3月3日（周日）通过其公众号进行澄清辟谣，但并没有否认具体细节。

　　（二）担心万科潜在流动性风险的金融机构数量在增多

　　2024年3月7日，外媒传因担心万科的潜在流动性风险，至少三家总部位于北京的保险公司本周派出高管前往万科深圳总部，在地方政府的协调之下磋商偿债计划。磋商方案包括将万科债务偿付期限延长一年、增加抵押品及公司发行债券进行“非标转标”等。

　　上述事件在不同时点均引发新华保险与万科股票、债券出现大跌。

　　（三）万科已经对其非标债务展期过一次

　　实际上，2023年11月深圳市国资委与深圳地铁为万科站台后，万科已有至少两笔非标债务与债权人进行过一次三个月左右的展期，而当时的展期同样是依靠监管机构与地方政府的协调。据悉，被展期的两笔非标债权人分别为新华保险与太平保险，规模均在20亿元左右，这两笔非标债权的原本到期时间分别为2023年12月与2024年1月。

　　因此，近期万科陷入困境的直接原因是对原本已经到期的非标债务再次展期，惹恼了债权人。据悉，保险债权人对万科不满的根本原因是账面有钱的万科不太想还钱，寄希望于通过账面上的资金来缓解2024-2025年的公开债务到期压力。

　　二、保险债权投资计划的体量高达数万亿人民币

　　（一）和北金所的债权融资计划不同的是，保险债权投资计划是从投资人角度出发，由保险机构发行的专门用于投资特定标的的一类资产，资金来源于保险机构，底层资产通常为地产或城投平台。由于保险资金对收益的稳定性与安全性要求较高，故保险债权投资计划的底层资产通常为高评级的地产企业与城投融资，且期限通常在三年及以上。

　　2020-2023年期间，保险债权投资计划的登记（注册）规模分别达到8193亿元、9669亿元、8712亿元与7357亿元，这意味着目前保险债权投资计划余额应在4万亿左右。

　　（二）随着地产企业风险的持续蔓延，保险债权投资计划的底层资产开始由过去的地产与城投平台并重转向了城投平台。但是，地产行业风险对保险债权投资计划的冲击仍然不容小觑，这对整个保险行业的影响是显而易见的，毕竟现在保险行业的压力也很大。

　　（三）从公开信息渠道可以得到，目前底层投向万科的保险债权投资计划体量基本在400亿元左右，且涉及的保险公司大致有五家以上。当然，每一只保险债权投资计划底层资产的债务人并不仅限一家地产企业。

　　三、深圳市国资委与深圳地铁这次没有发声，值得深思

　　撇开债权人的因素不说，继2023年11月深圳市国资委与深圳地铁为万科站台之后，其当时承诺将会承接万科在深圳的部分城市更新项目，并在必要时为万科注入流动性。不过，上述承诺始终没有兑现，且市场传言近期深圳市国资委内部也在评估拯救万科的性价比。

　　同时，近期背靠深圳国资的华南城违约事件也让市场对深圳国资委在去年11月的承诺产生了质疑。这次万科与部分非标债权人之间的博弈过程中，始终未见深圳市国资委与深圳地铁发声，颇值得深思。从这个角度来说，万科在真正陷入困境时能够动用的资源可能并不会特别大，深圳市国资委自己也会评估。

　　四、万科并非没有问题

　　数据上看，万科目前的确很脆弱。

　　（一）市场对万科的担忧不仅没有消退，反而有加剧之势

　　以前在市场不好的时候，大家更关注恒大、碧桂园等暴雷房企，现在地产行业负面舆情被有意控制的情况下，先前被认为优质房企代表的万科反而成为了市场的关注点，不禁让唏嘘。在具有国资背景的远洋集团与头部房企碧桂园纷纷陷入困境并躺平之后，“优质房企”代表万科自2023年10月下旬开始亦陷入负面舆情，股债价格多次大幅下挫。这意味着，市场对万科的担忧不仅没有消退，反而有加剧之势。

　　（二）万科账面上的可用资金并没有那么多，且消耗速度较快

　　截至2023年6月底，万科合并口径的货币资金达到1222亿元人民币，看起来很充裕。但实际上，万科账面上的可用资金并没有那么多：

　　1、2023年6月底，万科母公司口径下的货币资金仅有382亿元，也即1222亿元货币资金中，有840亿元在并表子公司账户中。考虑到并表子公司大多为项目公司，其账户上的资金目前应已被锁住，故当前万科账面上能够动用的资金可能也就300多亿元。

　　2、万科账面上的资金消耗较快，今年三季度万科合并口径下的账面现金余额由1344亿元降至1012亿元，净减少332亿元，2021年以来累计净减少844亿元。

　　3、近年来万科的“筹资活动现金流净额”持续大幅减少，2019年以来累计减少1168亿元人民币，仅2023年前三季度便减少313亿元。

　　（三）销售数据不理想，且今年以来下降幅度更为惊人

　　除筹资端持续大幅萎缩外，万科销售端的数据同样值得担忧。2023年全年万科实现合同销售金额达3761亿元，同比下降9.8%，2021年以来累计下降46.59%。不过，2024年1月和2月，万科销售额同比分别大幅下降32.06%和53.50%至194.5亿元和132.10亿元。

　　这意味着万科销售端已经出现了比预期更大的问题，亦表明2023年11月以来的负面舆情对万科销售端产生了较大影响，且还会持续一段时间。

　　（四）2024-2025年公开市场债券到期规模大，目前保公开债务的意愿更强

　　很多债权人认为万科账面上有钱，但不愿意在当前环境下用于偿还非标债务，更倾向于偿付2024年到期的公开市场债券。据统计，

　　1、2024年，万科有3只美元债到期，合计26.75亿美元；2只中票到期（合计40亿元人民币）和94.67亿元的ABS到期。也即，2024年万科债券到期量达327.27亿元人民币。

　　2、2025年，万科有2只美元债到期，合计9.33亿美元；216.90亿元人民币的境内债券到期（1只公司债、8只中票）。也即，2025年万科债券到期量达284.08亿元人民币。

　　（五）万科自身可能也有躺平意愿

　　目前政策部门对地产行业风险的化解基本是冷处理，把地产企业当成第一责任人，其次才是地方政府，而政策部门会给予相应政策支持，即穷尽地产企业与地方政府。

　　但是，在大部分地产企业均选择躺平、债务重组的情况下，万科如果继续硬撑着显然不具有性价比。估计万科也想像其它地产企业一样，通过躺平与债务重组来解决自身问题，毕竟大环境改变不了，但这在政策部门与地方政府看来，应是犯忌讳的。

　　五、结语：万科的问题虽不在万科本身，但万科回不到以前了

　　……