余永定：关于当前中国宏观经济形势和政策的几点思考

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　　由于2023年第二季度GDP增速并未出现预期的反弹和债务形势的恶化，唱衰中国经济在西方已经成为一种时髦。克鲁格曼声称，中国“正踉踉跄跄地走向危机的边缘”，萨默斯则说中国经济“撞墙了”。看好中国经济的西方学者已经基本绝迹。

　　01 中国经济增速持续下跌并非不可避免

　　中国经济学家必须首先回答的问题是：目前中国经济出现的问题是基本面决定的，因而是不可避免的，抑或除基本面外，经济持续下跌同中国的宏观经济政策有关？流行观点认为：由于以往推动中国经济高速增长的一些基本因素已经变化。这些因素包括人口老龄化、规模收益递减、环境代价、改革深化、地缘政治等等。因而，中国经济增速的下降是必然的。上述因素是慢变量和长期变量，并不能直接解释中国经济自2010年以来的逐年、逐季下降。不仅如此，中国还存在一些可以加速经济增长的慢变量和长期变量，如城市化、技术革新和技术革命等等。即便承认中国经济的降速是不可避免的，我们也难于回答中国经济增速到底下降到什么水平才是合理的。中国的潜在经济增速到底是多少？没人知道。唯一办法是通过“试错”来发现潜在经济增速。通过实践判断潜在经济增速并不困难。例如，如果当中国GDP增速为6%时，出现（存在时间上的滞后）严重通货膨胀，就可以大致判断，中国经济增速已经超过潜在经济增速。否则，就不能声称6%以下的经济增速是由“基本面”决定的而坦然接受越来越低的经济增速。

　　02 中国应该实行扩张性财政货币政策

　　中国经济学家必须回答的第二个问题是：中国应不应该实行扩张性财政货币政策？长期以来的观点是：实行扩张性财政、货币政策不利于结构调整、体制改革，不利于增长质量的提高。

　　2022年12月中央明确提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。”这是过去十多年来中央决策层就中国经济形势提出的最重要判断。如果有关部门能落实中央提出的这一指导方针，将其转化为系统、自洽的具体政策措施，中国经济必将能扭转自2010年以来逐年下降的趋势。如果中国实行更具扩张性的财政、货币政策，并注意汲取“四万亿”的经验教训，而不是过分强调宏观经济政策“常态化”，保持6%左右的 GDP 增速是完全有可能的。

　　03 中国应该实行更具扩张性的财政货币政策

　　如果赞成中国经济的问题是“总需求不足”而非“产能过剩”的判断，不否认扩张性财政货币政策对于刺激“总需求”（有效需求）的作用，中国经济学家需要回答的第三个问题是：中国目前的宏观经济政策的扩张性是否已经足够大，是否还有实行扩张性更大的财政货币政策的空间？认为财政政策的扩张性已经足够大的主要理由是：根据马斯特里赫特条约，财政赤字率不应超过3%、国债对GDP比不应超过60%，而中国已经接近或超过了这两条标准。事实上，这两条标准没有任何经济理论根据，而且早已被西方国家抛弃。

　　关于货币政策，一种看法是中国货币供应增长速度已经超过名义GDP 增长速度，不能不说已经很宽松了。通货膨胀不仅与货币供给增速同GDP 增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就会产生通胀压力；否则就会产生通缩压力。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。

　　从重要的市场基准利息率来看，同时考虑到中国的通货膨胀形势，特别是PPI负增长这一事实，中国的实际利息率水平还有下降余地的。当然，由于美国自2022年3月后的连续加息，中国可能已经错过了降息的最佳时机。但如果中国经济增速能因实行扩张性的宏观经济政策而止跌回升，人民币对美元因息差而下跌的压力应该是可以消除的。

　　总之，只要在GDP增速持续下跌的同时通货膨胀率很低，甚至存在通缩的危险，中国就可以实行更具扩张性的财政货币政策，而不应该过于在意突破所谓“5%和60%标准”，也不必过于担心广义货币增速已超过名义GDP增速。

　　04 中国还有相当大的实行扩张性财政货币政策的空间

　　如果认为中国应该采取更具扩张性的财政货币政策，中国经济学家需要回答的第四个问题是：中国还有没有实行更具扩张性的财政货币政策的空间？认为中国没有什么政策空间的理由包括：杠杆率已经太高，特别是企业的杠杆率太高，其次是政府杠杆率太高；劳动生产率过低、资本使用效率低下。主张中国没有采取扩张性财政货币政策空间的潜台词是，进一步采取扩张性财政货币将损害中国经济增长的长期前景、甚至导致金融危机。实际情况如何呢？

　　（一）中国的财政状况。应该说，同世界上其他主要国家相比，中国政府的财政状况是比较好的。IMF认为2020年中国政府“广义”政府债务对 GDP比为95.7%（IMF Country Report No. 22/21）；并预测这一比例在2022年将为110%。广义政府债务是指包括了地方政府融资平台债务、卖地收入。即便如此，中国的财政状况依然好于大多数发达国家。主要发达国家的财政状况比中国差得多，但并没有妨碍它们实行比中国扩张性大得多的财政政策。

　　当期的财政状况固然重要，更重要的是财政状况的动态路径。而决定财政状况动态路径的关键因素是经济增长速度和利息率。对政府财政状况可能恶化的担忧不应成为妨碍中国政府使用扩张性财政政策的理由。

　　（二）中国的企业杠杆率。中国企业杠杆率过高是反对中国实行扩张性财政货币政策另一个重要理由。中国企业杠杆率高在很大程度上是中国企业的融资结构决定的。美国企业对外部融资的需求高于中国但企业杠杆率不高的主要原因是美国企业融资对股市的依赖程度远高于中国，而对银行信贷的依赖程度远低于中国。由于中国居民的高储蓄率和良好的国际收支状况，中国企业可以而且应该维持高于一般国家的负债率。只要各项效率指标并未出现急剧恶化，企业由于杠杆率急剧上升而出现债务违约甚至破产事件就可以限制在可控范围内。中国企业目前的杠杆率不应该成为政府实行扩张性财政货币政策推动经济增长的障碍。

　　（三）中国的劳动生产率。除担心出现由于杠杆率过高导致金融危机之外，中国政府未能实行“更加有力的”财政、货币政策的另一个重要原因是担心这种政策将导致资源错配，从而导致生产效率的下降。中国经济确实始终存在浪费严重、效率不高的问题。但是，从国际比较的角度来看，中国的生产效率可能并不像我们自己想象的那么低。根据国家统计局公布的数据，时至2015年中国的劳动生产率增长速度依然远高于世界平均水平。

　　应该看到，有效需求和劳动生产率增速这两个因素是相互作用的。有效需求不足会导致投资的下降，并进而导致劳动生产率增速的下降。经验证明，当经济增速较高的时候，劳动生产效率也往往较高。反之，当经济增速过低—换言之，有效需求不足的时候，劳动生产效率就会急剧下降。

　　（四）中国的资本使用效率。增量资本-产出率（ICOR）是衡量投资效率的重要指标。在人们印象中，由于中国强调GDP增长，其资本使用效率一定是低下的。根据世界经济与政治研究所的计算，中国的增量资本-产出率（ICOR）同其他国家相比依然处于较低水平。世界经济与政治研究所的计算结果同一些外国学者的计算结果是相一致的。