杨国英：这个邻国又起来了，痛骂没有任何意义……

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　　不经意间，日本股市和楼市又起来了，时隔30年后又起来了。

　　本周，日本股市连续5连涨后，总市值正式超过沪市，重返亚洲第一。

　　短短一年，日经指数从26000点一路飙涨到35000多点，涨了接近40%，距离1989年底的历史最高点（1989年底历史高点38000多点）——因为，2013年东京证券交易所并入了大阪证交所，所以，今天总市值突破了历史最高点。

　　不仅日本股市，现在日本楼市也起来了。

　　从去年初到现在，日本主要城市的房价，东京、京都和大阪等，房价整体上涨了30%至40%，整体已经接近甚至超过日本楼市30年前的水平。

　　日本股市和日本楼市又起来了，这让我们许多国人心里很不爽，我们许多人的心理很复杂，许多人打心底里不希望日本好，这有民族情结、有历史情结在里面，这也很正常。

　　但是，事实上，研究经济，研究金融，研究产业，我们应该尽快跳出这种历史的情结，因为，如果持续深陷在这种历史情结之中，我们的研究会失去客观、失去理性。

　　尤其是我们许多官方学者，包括我们券商系统的经济学家，事实，更应该客观理性地研究分析日本。

　　研究分析最近一年日本股市又起来了，除了中美终极博弈给日本带来的正向溢出效应，还与日本当下的产业结构有什么样的关系？

　　研究分析日本为什么会有失去的30年？我们现在的经济、产业整体到底处于日本失去的30年的哪一个阶段？

　　还有，更应该系统研究系统分析日本失去的30年，日本政府的应对，到底有哪些是错的？又有哪些是对的？这个也要冷静客观分析，不要被历史情结牵着走，对日本失去的30年一棒子打死。

　　另外，从上世纪80年代末到2015年左右，2015年之后日本经济逐渐好转了，日本经济失去30年的始作俑者到底是什么？近年来逐渐好转的背后内因又是什么？

　　日本经济一度失去30年，这是美国打压日本出口、还是美国打压当年日本的半导体导致的？这些因素当然是有的。

　　但是，归根到底还是当年日本经济的泡沫化，尤其是房地产市场的泡沫，这个泡沫即使没有美国人当年的打压，最终早晚也是会破的。

　　当然，当年日本股市的泡沫也是很厉害的，上世纪80年代末，全球市值最大的30家公司，差不多有20家是日本公司，当时市值最高的日本电信电话的市值，甚至超过了当时美国市值最高的前三家公司之和。

　　泡沫化是日本失去30年的始作俑者，没有泡沫化，即便当年美国再怎么打压，日本经济也不会失去30年，至多只会失去10年8年，更也不会导致当年日本资产负债表的持续衰退，一直到2015年之后才稍微好转，一直到现在日本股市和日本楼市也才回到30多年前的水平。

　　从这个角度看，现在我们存在不存在泡沫呢？！

　　泡沫我们当然是存在的，尤其是房地产，我们现在的房地产持有收益，即使过去两年已经下跌了较大幅度，但是，我们现在的房地产持有收益，事实依然并不比上世纪80年代末的日本高多少，房价中的水分都属于比较高的。

　　从遭受外围堵力的角度看，我们现在的经济和产业，整体又处于日本当年哪一个阶段呢？

　　差不多相当于日本上世纪80年末90年代初。

　　现在，美国打压我们的出口，打压我们的高科技，尤其是半导体，整体上也有五六年了，只不过日本当年对美国选择了妥协，分别与美国在1986年、1991年和1996年签署了三次日美半导体协议，割地称臣，继而让美国彻底主导了全球半导体产业。

　　当然，我们这些年，包括半导体在内的高科技，我们一直在坚持，一直坚持对美国不妥协、不让步，这肯定是对的，无论是半导体，还是其他高科技，我们不坚持，肯定没有任何出路。

　　从资产负债表衰退的角度看，我们现在相当于日本上世纪90年代初期和中期，现在无论是私营企业，还是老百姓，都开始普遍不加杠杆了，不增加贷款了，反而开始去杠杆，提前还贷了。

　　还有，日本失去的30年，他们的政策应对，到底有哪些是错的，又到底有哪些是对的？

　　在失去的30年的早期，日本的货币政策应对太多变力度又太猛，这肯定是一大错误——先是1989年底至1991年疯狂加息，从3.75%到6%（公定贴现率），然后在1991至1995又疯狂降息，从6%下调到0.5%——之后若干年，整体维持0利率、甚至一度负利率都不怎么管用了。

　　这给我们的警示是，货币政策不能多变，短时期内操作节奏也不能太猛，你想的是既要又要还要，但是，最终可能一个都搞不好。

　　我们的当下货币，应该是小步慢降，不能过急过猛，更不能忽左忽右，楼市的泡沫最得一点一点挤掉，核心之核心，还是要把产业、把高科技产业搞起来、撑起来。

　　在日本上世纪90年代中后期货币政策进入0利率区间，但是，其时日本无论是私营企业和个人，整体还是不愿意加杠杆，最后，加杠杆只能靠日本政府去加了，这也就导致了日本持续的疯狂的财政刺激一直延续到现在。

　　日本持续疯狂的财政刺激，在三五年之前，一度成为我们国内经济学界的笑话，当然，现在国内经济学界普遍不笑话了，因为，我们今天事实也面临着这一必然选择。

　　其实，就财政刺激而言，日本不仅不值得笑话，相反，其局部的财政刺激所引起的正向社会效益，有些还是值得借鉴和学习的。

　　但是，事实论之，这是否真的值得笑话呢？

　　比如，过去二三十年，日本财政对医疗体系持续投入大量资金，推动日本医院医疗设施的全面升级，另外，还有比较到位的医保体制配套，财政资金对这些全方位覆盖的巨额医疗投入，它最终所产生的正向社会效益还是相当明显的。

　　现在日本人的平均寿命是全球最高的，将近85岁，平均比美国人多活5岁，比我们更是多活9岁，同时，日本的婴儿死亡率是全世界最低的，是千分之1.7，同期，美国是千分之5.6，我们是千分之三左右。

　　财政刺激，这在经济下行期，该刺激还是得刺激的，但是，刺激得有效果，没有经济效益，总不能导致负效益，我们现在部分边远地区的东北西北西南地区的高速公路，就是负效益，车子上高速了，往往前后一公里都看不到另一辆车，这样的高速公路，连正常道路养护的开支都收不回来，就是负经济效率，其实，在这些地方建高速公路是没什么必要的，建普普通通的省道就可以了。

　　财政刺激，没有经济效率也可以，但总得有正向的社会效益，这是过去二三十年日本财政刺激，值得我们借鉴的一部分。

　　当然，过去30年，日本应对其经济灰色超长大周期，这是一个庞大的课题，其间的得与失，其间的外因与内因，其间的必然与偶然，这不是一两篇文章可以讲透的。

　　所以，今天我只做局部的点题，春节前后有空，再择机分门别类的写上三五篇。

　　总之，面对现在日本股市楼市又起来了，我们没有必要动辄痛骂之、附会阴谋之。

　　牵涉到中日之间的历史真相，牵涉到中日之间的地缘利益较量，在这些大是大非面前，我们该批评日本就批评日本，我们该痛骂日本就痛骂日本，这是正常的合理的情绪宣泄。

　　但是，之于经济和产业研究，我们还是要客观理性。

　　客观的研究分析过去30多年里，日本政策的货币、财政和产业政策，到底有哪些做错了，又到底有哪些做对了，这个不能因为历史情结蒙蔽了理性的双眼。

　　别人做错的，我们应该引以为戒，别人做对的，我们应该借鉴和学习——这个不丢人。

　　再说说今天的市场。

　　1，美国12月CPI涨幅超预期，降息预期却不降反升。

　　昨晚，美国劳工部公布的数据显示，12月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.3%，高于预期的0.2%，同比上涨3.4%，同样高于预期的3.2%。

　　其中，住房成本上涨是导致当月CPI走扩的主要原因，美国住房成本12月环比上涨0.5%，贡献了核心CPI涨幅一半以上，另外，能源价格由下跌2.3%转为上涨0.4%；作为通胀飙升初期关键因素的二手车价格上涨0.5%。

　　尽管当天公布的美国12月CPI数据整体高于预期，但令人感到诧异的是，超预期的数据并未对美联储降息预期造成太大打压，市场对美联储在3月和全年的降息预期在隔夜甚至不降反升。

　　芝商所的美联储观察工具显示，交易员对美联储在3月降息的概率押注在隔夜升至75%，较前一天高出了至少7个百分点。

　　此外，美债收益率也全线走低，尤其是短债收益率跌幅明显，2年期美债收益率下跌11.6个基点报4.253%。

　　我们认为，昨晚市场对劳工部报告的反应，凸显了一个事实，即市场对美联储的降息预期有点过于乐观，尽管CPI数据并不算太坏，但确实表明，通胀回落进展仍然缓慢，快速下降至2%的可能性很小。

　　2，时隔8年，再现险资举牌A股银行。

　　昨晚，无锡银行发布公告，宣布长城人寿已持有该行1.08亿股，占总股本5.00%，根据相关规定，这一持股比例达到举牌条件。

　　值得一提的是，险资举牌银行股的情况在A股市场并不多见，根据中国保险行业协会官网披露信息，险资上一次举牌A股银行股还是在2015年底，中国财险举牌华夏银行，而2015年以来的险资举牌的国有银行、股份行均在港股市场，共计8次。

　　“举牌”一家上市公司一般意味着对这家企业的长期看好，甚至有权向上市公司提名董事，参与公司治理，从而影响公司重大决策。

　　事实上，长城人寿也早就瞄上了无锡银行，2022年第四季度长城人寿就已跻身无锡银行前十大股东行列，此后就持续增持至举牌线，此外，无锡银行并非长城人寿近年来唯一举牌的上市公司，去年还先后举牌了中原高速和浙江高科。

　　整体而言，自2023年以来，险资举牌热情在持续升温，据中国保险业协会披露信息显示，2023年全年险资举牌上市公司次数达到9次，超过2021年和2022年的数量。

　　我们认为，当前A股市场估值处于历史低位，为保险资金加大长期配置权益资产提供了重要窗口期，同时，这也显示出险资对A股市场的信心逐渐回暖，未来有望进一步加仓A股。

　　3，新凤鸣公布200亿元投资计划，引发了市场热议。

　　近日，新凤鸣公布了一项200亿元的投资计划，其全资子公司中鸿新材料拟以自有资金或自筹资金，投资建设“年产250万吨差别化聚酯纤维材料”和“10万吨聚酯膜材料项目”。

　　此消息公布后，化工板块闪崩，新凤鸣、桐昆股份跌停，荣盛石化、恒力石化等股价均下行，面对市场这一强烈反应，新凤鸣连夜对拟建项目进行了补充披露，该项目分两期实施，一期投资约35亿元，二期投资尚未规划，此后，化工板块股价逐渐企稳上行。

　　市场对新凤鸣的投资计划反应强烈，主要是因为新凤鸣的投资计划打破了业内对行业产能投放平衡的预期，此前业内公认聚酯行业在2024年投产将放缓，预计供应将大幅收紧，然而，作为行业龙头的新凤鸣大幅扩产的公告一出，行业供给紧张的预期瞬间消失。

　　此外，从上市公司宣布新增产能后股价下跌的现象来看，投资者现在非常讨厌上市公司新增产能，原因是产能过剩已经是普遍现象，很多行业都深受其苦，新增产能很可能使行业“内卷”进一步加剧。

　　这也导致投资者看到这种投资花钱的公告都选择用脚投票，例如，此前李宁计划到香港买楼，股价也是暴跌。

　　综上所述，在产能过剩的内卷时代，投资者更倾向于看到上市公司持有充足的现金，或进行股票回购或进行大额分红，而不是继续投资新项目。

　　4，可转债退市风险再现。

　　1月12日，ST鸿达继续跌停，已经连续16个交易日收盘价低于1元/股，根据相关规定，ST鸿达距离退市仅“一步之遥”。

　　同时，其发行的可转债——鸿达转债也面临退市风险，今天盘中，鸿达转债价格大幅下滑至40.798元/张。

　　此前，A股历史上只有搜特转债、蓝盾转债两起强制退市可转债的案例，而鸿达转债若锁定退市，将成为第三起案例。

　　对于可转债而言，债券违约是其最大的风险，而退市则使这种风险大幅提升，从而导致价格大幅下降，例如，搜特转债在最后一个交易日的收盘价为18.002元/张、蓝盾转债为26.93元/张，而鸿达转债被锁定退市后，价格也是大幅下挫，短短数日跌幅就达到58%。

　　为了保护投资者利益，可转债募集资金说明书都有回售条款，即在市场低迷之时，投资者以本金加利息的价格将其回售给发行人，理论上来说，ST鸿达退市不影响鸿达转债回售，但从鸿达目前的财务状况来看，鸿达转债存在很大的回售违约风险。

　　我们认为，随着搜特、蓝盾以及鸿达转债相关风险相继暴露后，可转债信用分层将进一步加剧，对于那些资质较好、评级较高、正股业绩良好的可转债市场需求将会更高，而评级较低、连续亏损的可转债可能会被投资者抛弃。