路财主：市场，头为啥这么铁？

lameihua

　　美国12月份的CPI数据，超出了市场的预计，其中住房通胀是最大的原因。

　　前面的文章：“这就软着陆了？”

　　讨论了美国12月份的就业状况远好于预期，而昨天的数据又显示，通胀率高于预期，而CPI意外上升的原因，则是因为房租的上涨——通常情况下，只要不发生经济和金融危机，房租向来是易涨难跌，这也意味着，未来几个月美国的通胀，可能不会像过去几个月那样迅速下降。

　　而就业与通胀，正是美联储“数据依赖型”货币政策的基础，当这两个数据都高于预期，这就大大降低了美联储3月份降息的迫切性。

　　然而，到目前为止，利率期货市场依然坚定的预期，2024年3月美联储就将降息，其降息概率接近70%（上个月概率最高的时候超过90%），市场的头这么铁，到底是为啥呢？

　　秘密，藏在美国政府的债务这里。

　　根据对美国国债发行与到期日的统计，2023年是美国国债置换量史无前例的一年，当年有10.6万亿美元的中长期国债到期，9.8万亿美元当年发行的国债到期，总计债务置换量达到惊人的20.4万亿美元，占了美国国债总量的2/3——这正是2023年美国国债收益率暴涨、且易上难下的原因。

　　洪水一般的美国国债，淹没了市场。

　　2024年也并不乐观，将有8.6万亿美元的中长期国债到期——虽然低于过去3年，但仍然远高于其他任何一个年份，更进一步，根据美国财政部披露的一季度发债计划，还有8640亿美元短期国债到期（这个数据接下来几个月还必然会大幅度增加）。

　　看上面这个图表，2021年是美国中长期国债到期量最高的一年，当年到期的中长期国债总额度高达11.5万亿美元。

　　如果仅看通胀数据的话，其实2021年上半年美国的CPI通胀率数据就已经开始飙升到5%，但美联储为什么死鸭子嘴硬，非要说“通胀是暂时的”，就是因为2021年是美国中长期国债收益率到期量最多的一年，保持低利率，强行压低中长期国债的收益率，有利于减轻和降低美国政府进行债务置换的成本。

　　直到2022年上半年美国CPI通胀率已经飙升到7%的时候，美联储才装模作样第一次加息，而眼看着加息根本压制不住通胀，美联储也不得不变得一次比一次鹰派……哪怕，在2023年美国国债再次需要大置换的时候，也不得不忍痛让联邦政府受着……

　　不过，随着12月份的美联储议息会议上，基本确认加息到顶，整个市场以及美联储的叙事逻辑发生了改变，从原来的货币紧缩逻辑（何时加息、加多少、加多久），切换为货币宽松逻辑（何时降息、怎么降、降多少）。

　　不管是宽松逻辑还是紧缩逻辑，我一直给大家说一个规律：

　　紧缩的时候，美联储总是会一次次比市场预期的更加紧缩；

　　宽松的时候，美联储总是会一次次比市场预期的更加宽松；

　　但最终，美联储一定会选择更加宽松的路。

　　为何市场计价3月份降息而非6月份降息？

　　这是因为美国政府2024年的国债置换规模中，2024年一季度的占比就超过了一半（5万亿美元），降息必须前置，才能有效降低联邦政府债务置换的成本。

　　也正因为如此，美国财政部长耶伦才不断的强调，美国经济已经软着陆，“通胀将持续下行，政策利率也将自然下行”。

　　根据中金公司的测算，按照5%的中长期国债收益率，置换一季度到期的5万亿美元国债，一年就需要多花费利息2532亿美元；但如果按照3.5%的中长期国债收益率，来置换一季度到期的5万亿美元国债，一年只需要多花费1772亿美元。

　　两相比较，选择一季度降息的话，一年能够为美国政府节约利息成本760亿美元！

　　想想看，如果你是和美国联邦政府穿一条裤子的美联储，你是会选择一季度降息，还是选择二季度降息呢？

　　既然美联储已经转向了宽松逻辑，美国政府又正好有一大波中长期国债到期需要置换，那么市场这次干脆一步到位，把美联储可能的宽松路径，都给你计价进来，反正也知道，你最终一定会选择更加宽松……

　　这就是为什么尽管就业数据和通胀率都远超市场预期，按道理，美联储不应该在3月份降息的情况下，市场依然坚持3月份降息的判断。

　　当然，这个判断，是不是与未来的事实相符，还需要时间检验，但是，根据2023年7月份美联储最后一次加息以来，市场对美联储货币政策的准确预判，我个人判断：

　　这一次的市场，也大概率是对的。