任庄主：近期城投高成本融资的背后

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　　随着《企业中长期外债审核登记管理办法》（发改委第56号令）于2023年2月10日起施行以及“一揽子化债方案”于2023年8月落地实施后，境内融资渠道受限、新增融资受到压缩的城投平台纷纷转向境外融资，城投364天境外债开始放量发行，引起广泛关注。

　　一、2023年以来，城投境外债共发行238只，有78只为美元计价（合计108.02亿美元）、7只为欧元计价（合计为4.84亿欧元）、144只为人民币计价（合计882.89亿人民币）以及9只为日元计价（合计为870.80亿日元）。其中，这238只城投境外债券中，有27只为364天，14只为美元计价（合计17.05亿美元）、5只为欧元计价（合计3.72亿欧元）、7只为人民币计价（合计28.40亿人民币）以及1只为日元计价（223亿日元）。

　　二、有意思的是，这27只城投364天境外债券中的18只为2023年9月以后集中发行，这表明过去一段时期城投平台一直在抢抓境外发债窗口，侧面反映出城投融资的流动性压力较大。实际上，这从发行成本上也可以看得出来。

　　（一）27只城投364天境外债券中，有11只为山东地区的城投平台发行（票面利率平均高达7.6227%）、4只为福建地区的城投平台发行（票面利率平均高达6.28%）、3只为天津的城投平台发行（票面利率平均高达7%）、3只为浙江地区的城投平台发行（票面利率平均高达6.10%），还有3只为湖南与贵州地区的城投平台发行、票面利率亦比较高。

　　（二）如果按币种来看，14只城投364天境外美元债的票面利率平均高达6.94%（区间为6-8.9%）；5只城投364天境外欧元债的票面利率平均高达5.5%（区间为4.8-6.2%）；7只城投364天境外人民币债的票面利率平均亦高达7.8143%（区间为7-8.8%）且均为山东地区的城投平台发行。可见，美元利率高企并非是城投平台境外债发行利率较高的根本原因，较大的流动性压力才是推动城投境外发债成本高企的最主要原因。

　　三、改委第56号令明确将外债管理由2044号文的“备案登记制度”调整为“审核登记制度”，意味着中长期外债面临的监管有所加强，这使得364天境外债发行不属于发改委的监管范围，于是364天境外债也被城投平台视为缓解短期流动性压力的救命药。不过忽视美元利率高企的客观环境，抢发高利率城投境外债无疑会进一步加剧城投平台境外债务的未来偿还压力，放大其财务风险，甚至衍生出金融风险，这显然是与政策导向不符的。

　　四、除发债利率高企外，还应关注这些发债主体的区域，即山东、江苏、福建、天津、浙江、湖南与贵州。这表明，虽然福建、江苏与浙江城投平台的市场认可度相对较高，但这些区域内部的分化同样比较突出，优质区域的弱层级平台以及弱资质区域（如山东、天津、湖南与贵州）均面临比较大的城投债务还本付息压力。

　　五、城投争相发行364天境外债的现象引起了监管部门关注，从发行端与投资端均给予了叫停。据外媒披露，近期监管部门要求城投公司停止发行364天离岸债券，银行也无法为城投境外债开具有担保效力的备证，投资人更无法通过TRS（总收益互换）、QDII等通道完成出境以认购城投境外债。这表明，城投短期境外债的发行已经形成了发行人、投资人、担保人、中介机构之间相互深度绑定的利益链条，监管部门对这个链条的关注度可能也在上升。

　　所以我们看到，2024年以来，新增城投境外债的期限基本均为3年期，364天城投境外债已经不见了踪影。这表明，以抢抓时间窗口、通过高成本融资借新还旧的城投境外债基本已经被叫停，而那些走正常外债发行程序的城投离岸债则仍在继续，并值得关注。