任庄主：经济平庸、地产向下

lameihua

　　2023年12月15日，国家统计局公布今年11月经济数据。具体解读如下，

　　一、11月经济数据较为平庸

　　整体上看，和7月的不及预期、8月经济数据整体还行、9月经济数据超预期相比，10-11月数据延续9月的修复和分化态势。不过，受投资端疲弱、地产端恶化加剧等因素影响，基础仍不牢固，整体经济表现较为平庸。

　　（一）和9-10月一样，11月经济数据的一个很重要特征是工业数据好于预期值和前值，且11月消费数据较10月有所走弱，意味着11月经济基本面表现相较10月而言没更好，但也没有更差。具体看，今年11月当月，社会消费品零售总额与规模以上工业增加值同比增速分别达到10.10%和6.6%，较前值分别高出2.5和2个百分点，且前者较预期值低2.5个百分点、后者较预期值高出0.90个百分点。

　　（二）相较于工业数据的超预期，投资端虽然延续疲弱态势，但均在预期之内。今年1-11月，房地产开发投资和固定资产投资累计同比增速分别达到-9.40%和2.90%，均和预期值持平，较前值变化也不大。其中，今年1-11月基建设施建设投资、制造业投资累计同比增速分别为5.80%和6.3%，较前值变化也不大，即投资端表现没有更差。

　　（三）本次统计局延续了9-10月的做法，连续第二个月公布两种口径下的民间投资增速，即全口径民间投资增速和剔除地产开发投资后的民间投资增速，9月这个指标分别为-0.6%和9.1%，10月分别为-0.50%和9.1%，11月则分别为-0.50%和9.10%。可以看出，地产开发投资对民间投资指标的影响很大，数据上呈现出的特征是没有更差、但也没有转好。

　　（四）从环比来看，经济基本面正处于缓慢修复通道中，不过修复基础并不牢固，且消费重新转弱值得警惕。总体而言，过去几个月的经济表现大致可以概括为“7月是至暗时刻、8月略有好转没有进一步恶化、9-10月延续着8月的修复格局、11月表现较为平庸”。

　　（五）从2023年8月开始，统计局增加发布服务零售额数据（按月发布累计增速），以反映包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。今年7-11月，服务零售额累计同比增速分别达到20.3%、19.40%、18.90%、19%和19.5%，均明显快于商品零售额增速和社会消费品零售总额增速，不过数据表明商品端确实在走弱。

　　从口径上看，社会消费品零售总额与服务零售额之间有一定共性（即二者均包含餐饮收入），也有一些差别。例如，社会消费品零售总额还包括商品零售额，而服务零售额亦包括交通、住宿、教育、卫生、体育、娱乐等各方面的服务活动的情况。

　　二、地产行业困境仍在持续

　　（一）今年前11个月，固定资产投资、房地产开发投资和民间投资完成额分别为46.08万亿、10.40万亿和23.53万亿，基本回到2014-2015年、2017-2018年和2012-2013年期间的同期水平，同比分别减少5.92万亿、1.98万亿和4.88万亿，较历史同期高点分别减少14.85万亿、3.33万亿和12.32万亿。可以看出，投资端在体量上已经萎缩至10年以前，而房地产开发投资仍有下降的空间、底还没到。

　　（二）今年1-11月，全国商品房销售面积、销售额同比降幅进一步扩大0.2和0.3个百分点至8.0%和5.2%，显示出地产行业销售端在一季度好转后，5月重新转弱，6-8月弱势进一步加剧、9月略有改善、10-11月重新走弱。

　　也即，经历一个月的需求集中释放后，商品房销售的真实情况仍然不乐观。

　　（三）从“保交楼”角度来看，今年1-11月房屋竣工面积同比增长17.9%，依然保持在相对高位的水平上，但也呈现出乏力迹象，表明各方博弈比较厉害的保交楼仍是一项中长期任务。除销售端与竣工端外，地产行业的其它指标也呈现出更多问题，集中体现在当前施工与新开工动力仍显不足等层面。

　　三、未来需要习惯“平庸的经济基本面”和“慢下来的增长节奏”

　　（一）受过去几十年的高速增长基本面影响，市场一直无法跳出“经济基本面表现非好即坏”的传统逻辑，也无法适应“慢下来的增长节奏”，这显然是不合适的。需要认识到，过去几年以及后续很长一段时期，中国经济基本面的运行逻辑已经发生了变化，市场认知也需要做出相应调整，即经济基本面不可能一直保持高速增长，经济基本面的表现也并非只有好和坏两个维度，市场要习惯“平庸的经济基本面”和“慢下来的增长节奏”。

　　（二）总体而言，在债务推动经济增长效率、动力及能力有所减弱的情况下，未来一段时期市场要适应经济增速可能迈入4-5%区间内的新常态。

　　各项数据显示，虽然8-11月的经济数据表明短期内经济转头向下的空间已经不大，但逆势向好的可能性也不高，即各项指标之间的表现会持续分化。特别是，从中长周期来看，当前表现不好的指标主要是那些过去靠债务支撑的指标（如地产开发投资、商品房销售等），表现相对较好的指标大都符合政策鼓励的方向（如制造业等）。这似乎意味着，决策层对过去主要依靠债务推动（即砸钱）的领域比较排斥，政策导向上也倾向于遏制。

　　（三）地产行业的困境仍在持续，地产行业的调整目前也尚处于中期，不要寄希望短期内就地产行业就会修复，这不现实。根据目前的销售情况大致可以推算，今年全年商品房销售面积在11亿平方米左右，对应商品房销售额可能在11-12万亿左右，而每年10亿平方米左右的商品房销售面积和10万亿左右的商品房销售额则可能会是新的均衡点（实际上能维持住这个体量已经很不错），也即这个新的均衡额较历史高点（17.94亿平方米和18.19万亿元）分别萎缩8亿平方米和8万亿左右的体量，萎缩幅度在45%左右。