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清和:人民币稳不稳,盯住这个数据

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发表于 2023-12-3 21:12:59 | 显示全部楼层 |阅读模式
  人民币价格稳不稳,上升还是下降,受很多因素的影响。比如,中国经济增速、出口顺差、经济预期、货币发行量、中国央行和美联储货币政策、外汇和资本管制等等。

  今天,我讲一条底层的逻辑,那就是人民币的底层资产。

  什么意思呢?

  有些人以为,人民币、美元这些信用货币发行是没成本的,就是一张纸,可以随便印。其实不是。人民币和美元都有底层资产的,如果没有底层资产,人民币就是一张纸,你敢要吗?

  我举个例子,我在我家里发行了一种货币,就是积分。我家小孩,每天按时完成作业奖励100个积分,拖地一次奖励200个积分,无故发脾气罚300积分。小孩受到激励,积极做作业、拖地,忍住不发脾气。为什么?他们想要我的积分,为什么想要我的积分?我的积分不是一张白纸,而是货币,背后有底层资产。

  我的底层资产,有小孩喜欢的积木玩具、儿童百科书、吃大餐、旅行。比如,他们积攒到2000积分,可以跟我换一本百科全书,5000积分可以跟我换一次吃大餐,8000积分可以跟我一次旅行。这叫刚性兑付。

  你看,不是我的积分吸引他们,而是底层资产吸引他们。这些底层资产给我的货币建立了信用。美元和人民币也是这样,虽然现在的信用货币不是刚性兑付,但是底层资产还是信用货币的信用来源。美联储发行一笔美元,央行发行一笔人民币,都需要储备相应多的底层资产。

  好的,我们看看美联储的家底,看看美元的底层资产是什么?打开美联储的资产负债表,你会发现,主要资产就是美债。只要美债的信用没问题,美元就是可靠的。

  再看中国人民银行的家底,看看人民币的底层资产是什么?打开中国人民银行的资产负债表,你会发现,最大一笔资产是外汇占款,规模是21.9万亿人民币,占比50%,正好一半。第二大资产是对银行债权,规模是16.3万亿,占比37%。这两类资产加起来占比达到87%。

  但是,这两类资产到底是什么?

  外汇占款很容易理解,主要就是美元,外汇管理局用这些美元去投资,主要买美债。对银行债权又是什么呢?其实就是央行对银行的贷款,主要抵押资产是国内发行的债券、央行发行的央票等。

  好的,接下来我就要重点讲这两类底层资产的可靠性。因为它们决定着人民币的信用。相比起来,外汇占款的信用更容易确定的,对人民币的支撑更加可靠。为什么?原因有两点:

  第一点,外汇主要是美元和美债,它们都是国际上比较可靠的金融产品,是硬通货,是由国际市场定价的。这一点非常重要。你看今年美联储加息,美债价格大跌,但是美债依然是全球主要国家央行和金融机构持有的最大的资产。

  第二点,央行储备外汇来发行人民币,是一种刚性约束。意思就是,我们要发行7.1人民币,必须赚到1美元才能发。我们靠什么赚外汇?主要就是出口制造业。过去20年,出口制造业大规模创汇,支撑着人民币的信用。所以,人民币的信用来自外汇占款,根本上来自中国制造业企业的出口竞争力。这其实是很过硬的。同时,这种外汇的刚性约束,可以抑制央行超发人民币。

  然后,我们再看第二大资产:对银行债权。这种资产的底层主要是国内的债券。它有两个特性是不确定的。第一,由于国内金融市场没有完全开放,国内债券不受国际市场定价,它在国际上值多少钱是不确定的,国际投资者对它的认可度是未知的。离岸人民币的价格,不是我说了算,也不是我们说了算,而是国际投资者说了算。第二点不确定的是,国内债券是自己发行的,它的刚性约束不足,存在软约束。比如,政府发行很多债券,国有商业银行采购,然后用这些债券作为抵押向央行申请贷款。如果发行量太大,债券价格下跌,底层资产就会缩水,影响货币信用。

  所以,从底层资产的角度来看,外汇占款这种资产的信用是比较确定的,这种资产越多,人民币的信用就越可靠。这样就很简单了。人民币稳不稳,不管是对内还是对外,从底层逻辑上看,我们盯死一个数据,那就是外汇占款的比例。

  接下来,我们就看看最近十年央行外汇占款的变化。2013年外汇占款的比例达到80%。对银行债权的比例不到5%。2014年开始央行调整人民币的锚,怎么调整?央行不再对商业银行强制结汇,商业银行向央行申请贷款时,开始大规模使用国内债券资产,而不是外汇资产。这样操作的结果是,外汇占款的比例迅速下降,对银行债权的比例迅速上升。从2013年1月到今年1月,外汇占款的比例下降了29个百分点,对银行债权的比例上升了30个百分点。你看,外汇占款下降的空白,对银行债权正好补上。

  外汇占款比例下降的趋势,值得我们注意啊。现在占比是多少,今年1月份,外汇占款的比例是51%。然后,很多人预测,今年这个比例要破50%。今年美债价格下跌,外汇占款的市值下降,到10月份,外汇占款的比例下降到50.5%。但是,有意思的是,今年9月份和10月份,外汇占款其实有点增加。我感觉,是一种推测,央行暂时守住外汇占款50%比例,或者维持在50%上下。我说是暂时。

  外汇占款比例50%,可能会是一个非常重要的心理关口,可能会替代之前人民币汇率7,成为新的心理关口。毕竟,这种底层资产对人民币的信用来说太重要。明年下半年,美联储加息,美债价格上涨,外汇占款的比例可能会上升。

  但是,为什么说暂时?从长期来看,中国在持续化债,地方政府发行大量的特殊再融资债券,同时又扩大国债的发行,央行需要持有这些债券发行更多的人民币,对银行债权的比例还将提高,外汇占款的比例还将降低,可能会跌破50%。

  最后,如果一个国家的金融是开放的,资本是自由流通的,那么这个国家的所有资产,包括债券,都是国际市场定价的,这样,央行发行货币就不一定非得要吸收这么大规模的外汇,完全可以使用国际投资者认可度高的国内资产。河流与海洋连通,风险其实更小。如果不连通,出现资产堰塞湖,就不好办了。

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