杨国英：一场史诗级的存量厮杀……

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　　北交所疯狂，全市场黯淡。

　　这仅仅是当下存量厮杀的一个小小折射而已。

　　五年后，十年后，我们肯定会知道——今年，2023年，其实是史诗级的存量厮杀之年。

　　存量厮杀，不仅覆盖资产价格，更涉及到各行各业、以及与之派生的消费和就业需求。

　　资产价格的存量厮杀

　　今年，央行一连串的刺激政策，事实不仅没有有效提升货币流动性，相反，货币流动性却在显著降速。

　　这一显著降速的后果，必然是罕见的资产价格存量博弈，先是上半年二三线城市房价集体塌方，然后是下半年一线和强二线城市房价的彻底撑不住。

　　在楼市与股市之间，这一存量厮杀更为明显，本来八月份股市要迎来一轮中小幅度反弹（政策底先行，市场底反攻），最终却被一线城市楼市的疯狂跳水声，带垮了节奏一直到10月中旬。

　　在股市之间，大盘第一波小反攻，本来在11月上旬还要继续向冲的，结果，存量厮杀却再次发生了，北交所的疯狂，突然就将沪深两市全部带下来了。

　　这就是一个诡异却现实无比的信号。

　　北交所的盘子，原本是可以忽略不计的，北交所所有的上市公司，原本一天的成交量也就茅台一个公司的成交量（二三十个亿）。

　　现在，即便北交所一天的成交量上升到一二百亿、甚至三百亿，这样的成交量，相比沪市和深市，事实也还是可以忽略不计，但是，诡异的事情却发生了，可以忽略不计的北交所，现在却彻底压制了沪深两市。

　　这就是资产价格的存量厮杀，残酷且血腥。

　　在货币流动性没有增量、且存量还在收缩之下，不同类别的资产价格，要么你先跳水、然后其他资产价格陆续跟着跳水，要么我本来是要反弹的，现在也被其他资产价格的跳水声，被彻底压制住了。

　　同一类别的资产价格，比如股市，区区北交所的超级小盘子，其暴涨现在居然彻底压制了沪深两市的超级大盘子。

　　这就是史诗级的存量博弈，哪怕是一只蝴蝶的飞舞，也能导致大象的轰然倒地。

　　产业端的存量厮杀

　　现在，除了高端产业，其他一切产业（包括中端产业、中低端产业和低端产业）均已进入极限的存量厮杀之中。

　　高端一家独秀，其他寸步难走，这本身就是宏观层面的产业端存量厮杀。

　　而在中端产业、中低端产业和低端产业内部，这种极限的存量厮杀，事实更是残酷之极——中端产业，十家之中，普遍仅有三家日子过得不错，中低端产业日子过得不错的可能至多两家，在真正的低端产业，十家之中，还能真正赚钱的，很可能只有一家。

　　比如3C领域，在一连串的压降成本之下，现在的龙头尽管还能保持赢利，但是，市场之于对预期的看空（事实预期也是很不乐观的），今年的股市普遍是大幅杀跌、甚至直接被斩到膝盖。

　　再比如水泥行业和其他建材行业，现在全行业几乎都在贴着成本线在运营，规模少的运营能力弱的直接亏损。

　　还有，甚至就连资本市场一直看好的高端和中高端白酒，现在也几乎都在通过疯狂压榨经销商在锁定赢利区间，这个看一看白酒的财报就知道了，电商直营占比现在是越来越高，而整个市场销量却基本没有任何提高。

　　这场史诗级的存量厮杀，事实现在才刚刚开始。

　　史诗级存量厮杀的背后，是全球需求的整体收缩，是国内去杠杆去泡沫的持续，是90%产能的过剩、有的甚至是严重过剩。

　　个人认为，在全球需求整体收缩、在国内去杠杆去泡沫进程尚未过半之下，这一场史诗级的存量厮杀，整体至少还需要5年、甚至10年，才有可能迎来真正的拐点区间。

　　稳住，宏观正在去杠杆，资产价格正在去泡沫，作为个体，你应该甚至必须先去杠杆，这样才能不被这场史诗级的存量厮杀所屠杀。

　　淡定，局部的蝴蝶飞舞，你要么就已入局，要么冷眼旁观，因为，在极限的存量厮杀之下，蝴蝶飞舞仅仅是间隙性的。

　　备注一下，对北交所的深度关注，我们在今年七八月就开始了，但是之于左侧交易和适度分散的逻辑，这部分配置，也就仅股票配置的5%，遗憾吗，不遗憾，超级不确定时代，安全永远是第一位。

　　再说说今天的市场。

　　1，华为、长安汽车合作成立新公司。

　　11月26日，长安汽车发布公告称，华为拟成立一家专注于汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的公司，长安汽车拟投资该公司并开展战略合作，据悉，在本次交易中，长安汽车及其关联方拟出资获取目标公司股权不超过40%。

　　这一消息对长安汽车来说显然是重大利好，双方合作成立的智驾零部件公司预期将占据大部分智驾市场，但需要注意的是，华为和长安都是业内大佬，双方合作能否实现1+1>2的效果，还有待观察。

　　然而，华为与长安的合作对赛力斯而言，却是五味杂陈，由于问界的核心竞争力在于华为整套车机系统和智驾，之前是赛力斯独占，后来至少是SUV独占，现在是拥有的厂商不断增多，其先发优势将逐渐丧失。

　　尽管新公司会对赛力斯开放一些股份，但这少部分的股份换算成市值可能对赛力斯影响有限，因此我们认为，华为和与长安成立新公司，可能短中期对问界销量影响有限，但是中长期看，其成长逻辑已然遭到了破坏。

　　另一方面，新公司成立可能会带来快充和智能驾驶零部件厂商的利好，这毕竟属于增量市场，未来，随着人们对于智能化的渗透率有更高更快的期待，这部分市场的发展可能会超预期。

　　2，乐观情绪萦绕，城投债发行利率频创新低。

　　近期，城投债的发行利率和成交利率都经历了“过山车”行情，虽然部分主体的估值收益率仍较高，但一级市场发行的票面利率普遍较低。

　　据报道，起初发行人还对期限偏长的债券信心不足，但在询价过程中迅速被投资者的热情所淹没，导致利率区间一再下调，一些绝对收益率较高的债券，最终票面利率以低于市场估值100到200个基点发行。

　　与此同时，多笔城投债的发行利率创出了市场新低，比如，11月17日，云南铁路投资公司发行的期限为1.5年的“23云铁投MTN002”票息为3.98%，创该公司存续债利率的新低；11月 15日，潍坊市投资集团发行的“23潍坊投资MTN003”，息票为4%，也创下该公司存续债利率新低。

　　不仅一级市场火热，城投债的二级市场估值也在快速攀升，截至11月24日，城投债信用利差中位数为79个基点，已接近历史极低水平，并呈现持续向下突破的趋势。

　　而城投债目前之所以如此火热，主要是因为近期有关地方政府性债务化解工作的有序开展，使得市场对城投债风险偏好不断抬升，城投债的交易热度因此迎来快速增长。

　　但我们认为，投资者面对火热的城投债行情需要保持警惕，此次城投债行情主要由机构交易情绪所驱动，并非基于信用基本面改善，尽管“一揽子政策”改善了城投的短期流动性压力，但是债务体量并没有缩减，偿债压力也没有消失，只是被延后。

　　3，北交所主题基金强势大涨，多家基金公司称将继续加码。

　　经济复苏预期、政策利好、市场风格变化等多个因素点燃了近期北交所的行情，北证50指数近一个月大涨超50%，多只个股迭创新高。

　　随着指数快速上涨，北交所主题基金也迅速回血，近一个月，12只北证 50成分指数基金实现了35%—40%的区间回报，几乎所有产品净值都回到1元面值以上，同时，11只北交所主题相关主动权益类基金平均回报超过20%。

　　此外，近期北交所新股IPO带来了较为可观的打新收益，赚钱效应吸引了不少投资机构踊跃参与，北交所的整体关注度进一步提升。

　　受益于资金不断涌入北交所，以及政策利好和宽松货币政策的支持，多家基金经理认为北证50指数有望延续强势，纷纷表示将加码投资北交所的股票，例如，博时基金表示，将重点围绕“专精特新”这一核心特点，选择细分领域的“隐形冠军”进行投资。

　　然而，我们认为，尽管基金经理对北交所表示出了乐观预期，但投资者反而应该更加小心，首先，北交所执行30%的价格限制，目前这个点位，很可能出现“天地板”行情，这意味着一天的波动幅度就可能达到60%；其次，无论行情如何上涨，最终还是要回到基本面，而北交所的公司大多规模较小，业绩波动较大；最后，由于北交所市场参与者有限以及交易量较小，不排除股价被操纵的可能。

　　4，马来西亚将对中国等国游客实施30天免签入境措施。

　　11月24日，中方决定试行扩大单方面免签国家范围，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6个国家实行单方面免签政策，这一举措显示出了中国对这6个国家的积极开放态度。

　　在中国宣布这一举措之后，马来西亚率先回应了中国的友好开放政策，11月26日，马来西亚总理表示，该国将从12月1日开始，对来自中国等国的游客实施30天免签证入境措施。

　　消息公布后，各大旅游平台的马来西亚旅游热度迅速上涨，据同程旅行平台数据显示，截至当前，马来西亚旅游搜索热度环比上涨173%，其中吉隆坡、仙本那、亚庇成为热度排名最高的三大目的地，热度分别达98%、83%和80%。

　　马来西亚一直以来都是中国游客出境游的热门目的地之一，在疫情以前，中国游客赴马来西亚旅游每年超过300万人次，占马来西亚国际游客总数近12%，是马来西亚最大的客源国之一，为马来西亚创造了17.8%的旅游收入。

　　现在，随着双边免签政策的实行，我们预计马来西亚将成为元旦和春节旅游市场中出境游的大热目的地之一。

　　此外，这一政策的影响可能会促使其他5国也相继对中国进行免签，甚至可能会有更多的国家对中国旅客进行免签，如此一来，将极大地推动境外游市场复苏。