任庄主：地产向下 向下

lameihua

　　2023年11月15日，国家统计局公布今年10月经济数据。具体解读如下，

　　一、10月经济数据延续分化态势：消费与工业好于预期，投资与地产弱于预期

　　整体上看，和7月的不及预期、8月经济数据整体还行、9月经济数据超预期相比，10月数据延续9月的修复和分化态势。不过，受投资端疲弱、地产端恶化加剧等因素影响，基础仍不牢固，整体经济继续呈现“经济向上、地产向下”的分化特征。

　　（一）和9月一样，10月经济数据的一个很重要特征是消费与工业数据好于预期值和前值，意味着10月经济数据整体延续了8-9月的稳态迹象，甚至某种程度上还呈现一定修复特征。今年10月当月，社会消费品零售总额与规模以上工业增加值同比增速分别达到7.6%和4.6%，较前值分别高出2.1和0.1个百分点，且均明显高于预期值7.3%和4.3%。

　　（二）相较于消费与工业数据的超预期，投资端则延续疲弱态势。今年1-10月，城镇固定资产投资累计同比增速达到2.90%，低于预期值和前值（均为3.10%）。

　　其中，今年1-10月基建设施建设投资、制造业投资累计同比增速分别为5.9%和6.2%，前者较前值下降0.3个百分点、后者保持不变，意味着其它领域的投资表现要差一些。

　　（三）1-10月房地产开发投资累计同比增速则降至-9.3%，较预期值和前值分别下滑0.1和0.2个百分点，表明地产行业投资端仍在继续恶化。

　　本次统计局延续了9月的做法，连续第二个月公布两种口径下的民间投资增速，即全口径民间投资增速和剔除地产开发投资后的民间投资增速，9月这个指标分别为-0.6%和9.1%，10月则分别为-0.50%和9.1%。这意味着，地产开发投资对民间投资指标的影响很大，且目前民间投资主要聚焦于非地产领域（如制造业）。考虑到，民间投资往往更能代表经济的成长性与活力，因此，当前提振民间投资的迫切性非常高。

　　二、目前经济正处于缓慢修复通道中，但部分指标显示修复基础并不牢固

　　（一）从环比来看，经济基本面正处于缓慢修复通道中，不过修复基础并不牢固，10月消费环比增速仅为0.07%，这种情况和7月政治局会议的定调基本一致。5-10月当月规模以上工业增加值环比分别增加0.63%、0.68%、0.01%、0.50%、0.36%和0.39%，5-10月社会消费零售总额环比分别增加0.42%、0.23%、-0.06%、0.31%、0.02%和0.07%（4月为0.49%），5-10月当月固定资产投资环比分别增加0.11%、0.39%、-0.02%、0.26%、0.15%和0.10%。

　　也即，过去几个月的经济表现大致可以概括为“7月是至暗时刻、8月略有好转没有进一步恶化、9-10月延续着8月的修复格局”，不过基础尚不牢固。

　　（二）从2023年8月开始，统计局增加发布服务零售额数据（按月发布累计增速），以反映包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。今年7-10月，服务零售额累计同比增速分别达到20.3%、19.40%、18.90%和19%，均明显快于商品零售额增速和社会消费品零售总额增速，不过数值上看似已呈现回落迹象。

　　从口径上看，社会消费品零售总额与服务零售额之间有一定共性（即二者均包含餐饮收入），也有一些差别。例如，社会消费品零售总额还包括商品零售额，而服务零售额亦包括交通、住宿、教育、卫生、体育、娱乐等各方面的服务活动的情况。

　　三、地产行业的困境未现好转迹象：销售端与投资端仍在探底过程中

　　（一）房地产开发投资继续萎缩，且底可能还没到

　　今年前10个月，固定资产投资、房地产开发投资和民间投资完成额分别为41.94万亿、9.59万亿和21.59万亿，基本回到2014-2015年、2017-2018年和2012-2013年期间的同期水平，同比分别减少5.21万亿、1.80万亿和4.26万亿，较历史同期高点分别减少12.82万亿、2.90万亿和12.55万亿。

　　这似乎意味着，当前投资端在体量上已经萎缩至10年以前，而房地产开发投资仍有下降的空间、底还没到，且民间投资的萎缩基本可以解释固定资产投资萎缩体量的90%左右。

　　（二）销售端仍然很疲弱，真实情况可能更糟糕

　　1、今年1-10月，全国商品房销售面积、销售额同比降幅进一步扩大0.3个百分点至7.80%和4.9%，显示出地产行业销售端在一季度好转后，5月重新转弱，6-8月弱势进一步加剧。虽然8月底地产行业系列政策集中性出台，但10月商品房销售数据总体上并不理想。

　　2、受8月底地产行业政策陆续出台等刺激，9月商品房销售环比数据有所改善，10月则重新回落。今年10月当月，商品房销售面积和销售额分别实现7773万平方米和8091亿元，环比分别下降28.4%和25.86%（9月当月环比分别增长47%和41.57%）。

　　这意味着，政策因素推动9月商品房销售数据明显好于8月，但经历一个月的需求集中释放后，特别是在考虑到政策因素后，商品房销售的真实情况可能并不乐观。

　　3、从“保交楼”角度来看，今年1-10月房屋竣工面积同比增长19%，依然保持在相对高位的水平上。不过从绝对完成量来看，目前保交楼工作虽然仍在进行，但似乎也呈现出乏力迹象，表明各方博弈比较厉害的保交楼仍是一项中长期任务。除销售端与竣工端外，地产行业的其它指标也呈现出更多问题。例如，今年1-9月施工与新开工面积同比增速分别为-7.30%和-23.20%，均有走弱迹象，反映出当前施工与新开工动力仍显不足。

　　四、结语：要习惯“经济增速已经慢下来”的新常态

　　（一）未来销售面积和销售额的均衡点可能会分别降至10亿平方米和10万亿左右

　　目前看，地产行业销售端与投资端的数据应会向2013-2015年的水平回归。

　　1、从周期上看，10月当月商品房销售面积和销售额分别和2009年、2015年相当，1-10月商品房累计销售面积和销售额则分别和2013-2015年、2016-2017年相当，也即销售面积基本已回到10年前的水平，而销售额似乎仍有进一步下降的空间。

　　2根据目前的销售情况大致可以推算，今年全年商品房销售面积在11亿平方米左右，对应商品房销售额可能在11万亿左右，而每年10亿平方米左右的商品房销售面积和10万亿左右的商品房销售额则可能会是新的均衡点（能维持住这个体量已经很不错），也即这个新的均衡额较历史高点（17.94亿平方米和18.19万亿元）分别萎缩8亿平方米和8万亿左右的体量，萎缩幅度在45%左右。

　　（二）后续一段时期政策的发力点是激发民间投资活力

　　虽然统计局公布的“剔除地产开发投资后的民间投资”仍保持9%左右的高增速。不过，这个指标很容易造成误解，原因是民间投资的萎缩并不完全受地产投资影响。

　　1、近期经济数据表明，消费端总体处于缓慢的修复通道中，而由预期偏弱、信心不足所带来的民间投资萎缩以及市场主体的主动躺平意愿才是导致当前困境的最根本原因。

　　2、民间投资代表着经济的活力和吸纳就业的能力，且在某种程度上影响着货币政策的传导效率以及地方政府债务的化解。从这个角度来说，激发民间投资的活力很迫切。

　　（三）过去那些靠债务推动的领域和指标表现普遍不好

　　总体而言，在债务推动经济增长效率、动力及能力有所减弱的情况下，未来一段时期市场要习惯已经慢下来的经济增速，要适应经济增速可能迈入4-5%区间内的新常态。

　　1、各项数据显示，虽然8-10月的经济数据表明短期内经济转头向下的空间已经不大，但目前国内经济仍处于“弱现实”的通道中，各项指标之间分化较为明显，意味着国内经济目前正处于结构性调整的通道中，即经济和金融领域。

　　2、从中长周期来看，当前表现不好的指标主要是那些过去靠债务支撑的指标（如地产开发投资、商品房销售等），表现相对较好的指标大都符合政策鼓励的方向（如制造业等）。这似乎意味着，决策层对依靠债务推动的领域比较排斥，政策导向上也倾向于遏制。