任庄主：万科事件看地产行业

lameihua

　　万科虽然现在没有事，但市场不相信它以后真的不会出事，这就是问题。

　　一、深圳国资委与深圳地铁力挺万科，不过也透露出一些隐忧

　　（一）2023年11月6日16：00，万科就经营情况及近期二级市场债券价格波动事宜，召集金融机构进行线上交流。据悉，本次线上交流会有超过150家境内外主要金融机构、资金方参会，深圳市国资委主任王勇健，党委委员、二级巡视员叶新明，深圳地铁董事长辛杰以及万科董事会主席郁亮、总裁祝九胜、公司副总裁兼财务负责人韩慧华亦均出席。该次会议上，深圳国资委与深圳地铁的一把手均明确表示将全力支持万科，相关要点备受关注：

　　1、万科是深圳国资体系的重要成员。2017年，深圳地铁收购万科29.38%的股权，成为后者第一大股东，随后深圳国资便出台专门制度，将万科纳入统计范围，目前万科总资产、净利润占比达到深圳国资的30%，对深圳国资有重要影响。

　　2、深圳国资委已邀请毕马威和国资财务专家，万科基本面优秀且属于偏保守类型。

　　3、深铁集团奉行长期主义，坚定看好万科，从来没有制定减持计划，也没有任何减持想法，更没有任何减持行为。万科背后是深铁，深铁背后是国资委。

　　4、深圳国资有实力、有能力支持万科防范和应对各类风险。在非理性和极端情况，深圳国资在市场化和法制化要求下，通过一切手段积极应对，相关的金融工具箱包括：（1）受让合作开发等方式，加快万科城市开发项目进度；（2）合作方式提供万科项目流动性；（3）配合万科优化长期投资股权结构；（4）积极协调国资机构认购万科债券；（5）积极协调金融机构加大万科融资力度。

　　5、会如期兑付境内外所有债券，目前针对境外债券的偿付，主要安排为（1）境外自有资金10亿美元上下；（2）境外平台有大量境内外项目，分红、股权退出获得资金；（3）银行端市场再融资。

　　（二）2023年11月6日晚间，万科发布自愿性公告称深铁集团将研究制定并有序释放各种有效的工具，全力支持万科，具体包括：

　　1、承接万科在深圳的部分城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产，为其注入新的流动性，交易金额预计超过人民币 100 亿元。

　　2、深铁集团正在积极准备，择机购买本公司在公开市场发行的债券。

　　除这两项支持举措外，沟通会上深铁还表示称将与万科加大沟通，帮助万科获取政策和资金支持，同时研究其他措施、保证对万科支持不减。

　　受此消息提振，市场对万科的信心有所恢复。

　　（三）不过从流出的现场录音来看，万科本身也透露出一些隐忧：

　　1、沟通会上万科高管言道“金融机构决定着我们的日子过得怎么样”，意味着万科目前对再融资能力的依赖较高，也说明经营现金流对其支撑可能不够。

　　2、万科的项目存在盘活诉求，在经营现金流不足以支撑的情况下，通过项目盘活来解决自身资金压力显得非常迫切，这也是深圳国资委与深铁支持举措中的重要一环。

　　3、万科自身的流动性可能没有那么乐观。例如，在谈及其债券大幅下跌，为何没有通过回购来降低自身资金成本时，万科高管并没有给出十分清晰的回答。

　　4、从郁亮的发言来看，似乎也表达了对当前地产行业环境的无奈。

　　二、万科的真正困境：经营现金流面临巨大压力，这几年持续处于吃余粮的状态

　　（一）2023年10月26日以来，万科的境外美元债突发大跳水，同时万科股价近两个月以来也是一路下滑，这是万科近期备受关注的最主要原因。不过就在万科股债遭遇抛售前的10月17日，惠誉将万科和其全资附属子公司万科地产香港的评级从BBB+下调至BBB，这意味着万科在某种程度上的确遭遇了做空压力。

　　（二）当然，仅仅是做空力量，可能还不足以解释万科自身的问题。数据上看，万科当前确已面临困境，且这种困境具有行业共性，即系统性压力。以现金流量净额来看，2021年、2022年以2023年前9个月，万科的经营活动现金流量净额分别为41.13亿元、27.50亿元和2.35亿元，较之前动辄几百亿的经营活动现金流量净额出现了大幅萎缩，表明万科自身的造血能力近年来出现了急剧下降。

　　同一时期，经营活动、投资活动以及筹资活动产生的现金流量净额合计分别为-449.54亿元、-62.84亿元和-331.80亿元，呈现持续净流出状态，也即2021年以来万科的现金持续净流出合计达到844.18亿元，这也使得其期末现金及现金等价物余额从2020年底的1857亿元降至目前的1012亿元。很显然，在整个地产行业均不景气的情况下，万科这几年正处于持续吃余粮的状态。而现在，市场真正担心的是万科的余粮还能支撑多久。

　　三、万科事件很容易让人想起远洋和绿地（均为混合所有制企业）

　　（一）虽然深圳国资委把万科纳入深圳国资体系，但其背后的真正原因是万科对整个深圳国资体系具有系统重要性。2022年，深圳市属国企总资产、营收和净利润分别为5万亿元、1.14万亿元和837亿元，而万科总资产、营收和净利润分别为1.67万亿、0.29万亿元和210亿元，分别占深圳市属国企的33%、25%和25%，可以说极具重要性。

　　（二）仅从股权结构来看，万科、远洋、绿地均为混合所有制企业，深圳地铁集团持有万科股权的比例超过27%、中国人寿和大家人寿持有远洋股权的比例分别为29.59%和29.58%、上海地产与上海城投持有绿地控股股权的比例分别为25.82%和20.55%。

　　但与深圳国资委公开为万科站台不同的是，中国人寿与大家人寿不仅没有为远洋站台、反而还为其股权投资全额计提了减值准备，上海地产与上海城投亦没有明着为绿地站台。

　　（三）显然，同样是混合所有者企业，万科、远洋与绿地面临的整个行业环境亦比较相似，但其背后的国资委及国资背景股东态度却迥然不同。目前看，远洋似乎已经成为弃婴，而绿地与上海国资之间的关系仍比较暧昧，但万科却能够获得深圳国资的公开力挺，这意味着地产企业的风险化解过程中，不仅要结合地产企业自身情况来判断，亦要“因城施策”，即地方政府想不想救、金融机构愿不愿意给予支持。

　　四、地产企业可能会迎来贴身式、穿透式和跟踪式监管

　　（一）就目前的地产行业环境而言，大部分地产企业均处于“吃余粮”的状态中，各地产企业能活多久实际上取决于自身余粮的丰裕程度。也即，经营活动现金流基本很难形成支撑、导致地产企业多已失去自我造血能力，而除通过收缩战线减少现金净流出以及加大资产处置力度（含项目盘活）外，能够支撑大部分地产企业活下去的力量便是再融资能力的维持。故，再融资能力的维持是目前及后续一段时期大部分地产企业能否续命和活下去的关键，而再融资能力的维持无疑需要地方政府及金融机构的加持，这就是万科需要的支撑力量。

　　（二）针对地产行业的问题，中央金融工作会议有一个新提法，即“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”。对“主体监管”和“资金监管”等提法的理解，笔者认为地产企业将会和金融机构一样面临严监管。也即，考虑到地产企业的高杠杆性和资金密集性，为防范风险持续扩大，后续将更注重强化地产企业的主体责任，对地产企业应强化名单制管理。

　　在这个过程中，各地方政府及监管部门应承担属地责任，具体到单家企业、每笔资金，对地产企业自身进行全渠道、全口径的穿透式、贴身式监管，同时对资金在地产企业上下游、关联方之间的流转进行跟踪式监管，避免地产企业风险在行业、区域内外蔓延扩散。

　　（三）本次深圳国资委公开为万科站台，并明确将万科纳入深圳国资体系，显示出其深圳地方政府正在顺应中央金融工作会议的要求，承担属地责任，这应是符合政策导向的。

　　某种程度上来说，地产行业困境解决的思路大致和地方政府债务一样，即稳妥处置存量风险、严防增量风险，避免地产风险进一步扩大。毕竟，真正能续命多久，最终还是要靠熬。