老罗侃财：放水，可以试着去抢抢浴缸

lameihua

　　很多朋友们在问1万亿的事。

　　这得从分税制改革开始说起。

　　1994年分税制就最重要也是最难的事权和支出责任划分改革基本没触及，并且，中央政府为推动改革，在土地等问题上向地方做出让步，这使得分税制体现出渐进式改革特点。

　　事权方面的划分，这里暂时不作进一步的深刻讨论。

　　就讨论财权的问题，从此，地方财政和中央财政就是两本账。

　　中央刺激房地产，地方卖地，也就通过“土地财政”的伟力，使得我国走进了一个高速发展的时代。

　　但，根据老罗分享的书中的观点：《老罗小书房 | 辩古明今：《中国历代政治得失》》所述：

　　制度是解决一定时期，一定规模问题而创建的。

　　随着时间的推移，随着规模的增减，一定会出问题。

　　眼下的问题，开始出现了。

　　但往往，改革又是牵一发而动全身的，在这样的情况下，能够在现行的框架内容修补，就这样进行修补。

　　超级大背景交代完毕了，然后就交代小背景。

　　我国中央财政赤字率3%。

　　咱们的国债有三种，一般国债、特别国债、长期建设国债，其中一般国债和长期建设国债纳入中央财政赤字管理，特别国债不纳入赤字管理。

　　本次发行的是特别国债，略有不同，本次增发的这一万亿国债，虽然从表述上作为特别国债管理，但纳入财政赤字，且发行的用途为水利相关的基础建设，和此前发行的长期建设国债更为相似一些。

　　因此，发行完毕后，我国中央财政赤字率3.8%。

　　这是什么水平呢？

　　美国财政赤字率是6.3%；欧盟整体平均赤字率是5.1%，其中德国是3.7%，法国是6.5%，日本是7.8%

　　也就说，我国发行1万亿国债，也就堪堪到达目前发达国家中，财政纪律最好的国家之一德国的水平。

　　距离当前世界其它庞大的经济体，还有很大的差距。

　　这说明的是：在中央层面，财政还有很多决策空间。

　　再看另一组数据：我国国家债务占GDP的百分比是21.5%，美国为120%，日本为224%。

　　在地方财政化债工作如火如荼的当下，市场面临各种风险问题和流动性紧缺的问题。

　　这时候，本来在二十大后被按住的大规模刺激的手，已经摁不住了。

　　我们再看看，第二第三极度的政策环境和舆论环境，

　　老罗在6月28日的文章里面反应了当初的舆论及政策环境，《原创 | 不要期待7月有强刺激政策出台》

　　当下，审计报告已经出台，反应的经济形式已经得到判断，密集的调研和经济普查后，一些列的数据已经摆到领导层的桌面上，并且发现，在公知三年中，市场的潜力已经被消耗殆尽。

　　如果说，上半年是给一个大病初愈的病人喂粥，那现在开始用药了，也就无可厚非了。

　　大小背景全部交代完了，接下来就讨论事件本身和影响了。

　　在增发国债之后，2023年中央预算也作出相应调整。

　　据了解，2023年中央本级支出不变，中央对地方转移支付比年初预算增加5000亿元；地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿元，支出增幅由5.2%提高至7.4%。

　　关于发债的目的，

　　原文的表述是这样的：

　　“今年以来，我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，地方灾后恢复重建任务较重；近年来，各类极端自然灾害多发频发，对我国防灾减灾救灾能力提出了更高要求。

　　中共中央政治局常务委员会8月17日召开会议，研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，提出“加快恢复重建”“进一步提升我国防灾减灾救灾能力”。”

　　——《新华社》

　　而关于用途方面

　　原文的表述是这样的：

　　“结合灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要，并统筹财政承受能力，中央财政将于四季度增发2023年国债10000亿元，并通过转移支付方式全部安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。”

　　——《新华社》

　　那么， 我们可以对这一万亿作出这样的理解：

　　由中央财政扩张赤字，转移给地方，相关资金用于在后回复重建和防灾减灾救灾。

　　值得一提的是，这次的表述，和08颇为异曲同工。

　　08的四万亿，其实是08年两万亿，09年再发两万亿。

　　但放在一起来表述，就气势多了。

　　起码，万亿起步。

　　这笔钱，会转移向地方财政。

　　至于救的是什么灾？不好意思，没有把股灾包含在内。

　　那为什么这仍然是对于股票来说，是利好预期？

　　第一：整体的基本面的刺激。

　　昨天提到一个反弹结构的问题。

　　为了探究A股市值风格背后的驱动因子，有必要回顾市值风格轮动的历史。从2005年以来，大小市值轮动共经历了6轮。

　　第1轮，2009年之前，大小市值分化不明显，风格切换的节奏较快，没有形成一轮持续且幅度较大的风格趋势。

　　第2轮，2009-2010年，表现为小市值风格强势，背后的原因主要是金融危机之后，国家进行了“四万亿”投资，流动性大幅宽松，且经济增长和企业盈利大幅回升，流动性和基本面共同推动小市值走强。

　　第3轮，2011-2012年，在经济过热、通胀高企的背景下，流动性收紧，经济增速开始下台阶， 市场表现为大市值跑赢。

　　第4轮，2013-2015年，以互联网+为代表的新兴产业趋势爆发， 2014年开始降准降息，流动性再度宽松，同时资本市场政策放松，并购重组浪潮兴起，新兴产业、流动性宽松、并购重组三者共同催生了A股历史上最大的小市值泡沫。

　　第5轮，2016-2021年初，去杠杆叠加经济再度下台阶，并购重组后遗症显现，大市值再次跑赢。

　　第6轮，2021年初至今，疫情后经济恢复，以新能源为代表的新兴产业崛起，基本面推动小市值走强。

　　总结历史经验，在盈利增速和估值变化的背后，决定大小市值走势的更深层的因子，是经济增长、产业结构、并购重组，以及宏观流动性。

　　产业影响包含政策和行业两部分。

　　政策方面，无论是对于经济还是资本市场，政策都是极为关键的，政策是鼓励还是限制对公司发展前景有很大影响。对市值风格来说，产业政策可分为2类，

　　首先，是针对大小公司的政策，这类政策反映了国家对待不同规模公司的态度，并不局限于某个行业。

　　例如：反垄断不利于大公司，而扶持小微企业、“专精特新”等有利于小公司。

　　其次，是产业发展政策，例如“碳中和”政策加速了新能源产业的发展；“自主可控”导致科技创新的重要性大为提高，

　　这些政策有利于新兴行业的发展，对小公司比较有利。

　　行业方面，大小市值公司的行业分布不同，有些行业在大市值公司中占比更高，有些行业在小市值公司中占比更高。

　　如果在大市值公司中占比高的行业盈利更好的话，对大市值公司的盈利相对有利。如果在小市值公司中占比高的行业盈利更好的话，对小市值公司的盈利相对有利。

　　以中证1000-沪深300为例，大市值公司分布更高的行业集中在银行、食品饮料、非银金融，行业以传统的金融消费为主。

　　小市值公司分布更高的行业集中在基础化工、机械设备、计算机、生物医药、国防军工、电子、有色金属等。

　　其中，计算机、生物医药、国防军工、电子属于新兴行业，而基础化工、机械设备、有色金属也是新能源等高端制造产业链的中上游，部分具备新兴行业的特征。

　　因此，当新兴行业出现一轮爆发式增长时，将有利于小市值公司的盈利增长。

　　行业权重差异

　　宏观流动性宽松对股票估值有正面影响，但是对于不同风格，其影响程度不同。宏观流动性宽松，对小市值股票估值的正面影响更大；反之，宏观流动性紧缩，对小市值股票估值的负面影响更大。

　　背后的原因，可以归结为小公司融资难度大、成本高，经营风险高，股票投资者要求的风险溢价水平高。

　　当流动性宽松时，小公司更容易融资，融资成本和经营风险下降更多，风险溢价水平下降更多，因此估值提升更多，反之亦然。

　　在煤炭，钢铁，水泥，建材等行业对A股权重还是比较高的当下，相关板块的小公司获得了利好的交易预期，

　　同时，相关个股和板块的价格上涨，收益于其权重效应，是有利于推动股指企稳的。

　　也就是说：放水了，是能够接水的浴缸。

　　那么，市场就会自发性得抢浴缸。

　　仅仅由此带来的投机性的资金短线入仓。

　　仅仅由此带来了全新的交易机会，逻辑和预期而已。

　　从流通的角度来说：

　　至于这一万亿，流入股市的通路，恐怕很长。

　　首先要继续发债，把一万亿全部卖出，因为我国的财政法规定的底线，央行是不能印钞发债的。

　　机构和银行，还是购债的主力；

　　发完之后，分两批转移支付到地方财政。然后地方政府再立项，上马工程。

　　然后工程方面有很长的利益链，比如，上下游各行各业，各种老板和工人兄弟们。

　　然后，老板有钱了去炒股，或者上市公司财务得到了改善，吸引力投资者。

　　这样才流入股市中。

　　据财政部介绍，资金将重点用于八大方面：

　　灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

　　这意味着在未来的3-5年内，基础生产建设（特别是提到的农业防洪、防治水土流失等）将成为重点关注对象。

　　短期刺激之外，对于银行间和A股未必真的是利好。

　　参考历史，由于政府统筹规划管理，长期建设国债撬动的杠杆乘数比一般的地方政府专项债要高不少。

　　根据事后的统计，1.13万亿的长期建设国债共计拉动约5万亿的GDP增量，乘数在5倍左右。

　　考虑到1998年-2008年处于我国经济高速发展的阶段，这个撬动乘数不能直接套用，但可以用作参考，具体得看本次国债的对应项目规则以及是否会用作为项目资本金。

　　而且最重要的是，这次上调赤字率反映出了上层的态度，我国财政史上仅有1998、1999与2000年三次年内追加财政赤字，用以稳定特殊时期的经济增速，这一次是23年来首次。

　　10月底还有金融工作会议，11月有ZZJ会议，12月有中央经济工作会议，这么多重大会议，光是会前小作文，可能都够预期炒作一阵了。

　　之前市场普遍讨论的是，政策只给口号不出钱，现在出钱了，而且一给就是一万亿。即使传了很久了，但是落地还是挺超预期的。

　　对于债券市场而言，就有点难受了

　　虽然目前还没有公示这一万亿怎么发，但大概率是公开市场发行了。

　　当然如果能定向发行，由央行单独批一笔资金给对应的银行来承包本次发行，对于银行间市场的流动性会友好很多。

　　但是如果定向发行的话，就等于明面上承认咱在MMT了，所以概率比较小。

　　10月份增加了9400亿左右的地方政府再融资债的发行，虽然利率债整体净发行量还比不上9月份，但资金面紧的程度大家是有目共睹的。1年以内的利率曲线已经完全倒挂，资金交易员各个焦头烂额。

　　根据报道，这一万亿中有5000亿要在2023年使用，也就是11月份至少要增加发行5000亿，且不排除直接增发一万亿的可能。

　　毕竟此前预计在四季度发行的1.5万亿地方特殊再融资债，节奏非常前置，10月已经发行接近一万亿。这一切，都反映了财政当前非常急切的态度。

　　这样想，只有央妈额外增量做个1万亿的MLF，或者给个大降准，才能拯救银行间了。

　　这对于资本市场来说，或将令本就紧缺的流动性雪上加霜了。

　　老罗从学术的逻辑，把一万亿相关想到的都说完了，如何交易，大家见仁见智吧。