刘晓博：市场，何时反转

lameihua

　　今天一大早就看到两条有意思的财经话题：

　　1、私募基金半夏投资李蓓发表题为《美元黄昏》的推文，认为：当前美债利率和美元的强势，都是强弩之末，如同日落前的黄昏，最后的绚烂。美国的强财政刺激已经透支太多，难以为继，即便明年预算赤字维持目前计划的6.8%高位，因为利息支出占比大幅提升，甚至占据大部分的赤字空间，美国明年也将转向实质上的财政收缩，经济大概率会发生超市场预期的衰退，美债利率也将显著下行，美元也将进入一段可能持续若干年的贬值周期。

　　文章认为：上一段可类比的历史中，美国经济上的主要竞争对手，美国制裁和打压的对象，世界上最主要的顺差国，因高顺差得以维持大幅低于美元利率的国家，是日本。美元见顶后，日本的货币和股市都迎来了超级牛市。而这一轮，可能是人民币和中国股市进入牛市。

　　2、广州日报报道说，目前个人养老金基金产品约有160只。今年以来，截至9月25日，160只产品中仅有27只年内收益为正，占比约17%，这也意味着逾八成的个人养老金基金今年均出现不同程度亏损，排在首位的平安稳健养老一年持有（FOF）Y也仅取得不足3%的年内回报。

　　根据Choice数据，今年初至9月25日，平安稳健养老一年持有（FOF）Y以2.83%的收益率排在首位，而中欧预见养老2025五年持有（FOF）Y以-11.81%的收益率排在末尾，首尾之间相差约15%。

　　我们先看个人养老金接近83%亏损的问题。

　　经常看我文章的人应该记得，我在2015年就提出了国家正推进从“印钞票的时代”向“印股票的时代”转变的概念。

　　所谓“印钞票的时代”，是说通过货币超发，推动资产价格、尤其是房价上涨，让买房者有强烈获得感、未买房者有紧迫感，由此推动城镇化快跑。这是1998年全面房改之后，到2020年疫情之前，中国增长的基本模式、第一动力。它的关键词是“货币超发+间接融资+城镇化+大基建+房地产”。

　　这个模式随着两高两低时代的到来，必须转变。所谓两高，就是高城镇化率、高居民负债率；两低，就是低生育率、低城镇化人口增量。

　　2022年，中国新生儿跌破了1000万；每年新增的城镇人口，也从过去的平均每年2200万人下跌到不足700万。

　　转型方向，是“印股票的时代”，方式是把较高的广义货币M2增速降下来，通过IPO注册制改革，增加直接融资比重，鼓励创新型企业上市，在股市帮助下成为新的“财富印钞机”，其关键词是“资本市场+直接融资+实体经济+科技创新”。

　　这里面存在一个BUG：注册制改革之后，股票发行量大增，大股东一夜暴富急于套现，如何让股市长牛、慢牛，就成为转型成败的关键。

　　怎么办？除了加强监管，就是引入更多的长期投资者和资金，锁定市场的筹码，让股市变得易涨难跌。

　　于是，第三支柱养老金登场了。

　　第一支柱养老金，是指五险一金里的养老金。只靠第一支柱，绝大多数人无法保证退休后生活水平不降低。所以，必须有第二、第三支柱。

　　第二支柱是企业年金、职业年金，目前只有效益好的大企业给中高层购买了第二支柱，截至2022年末全国只有3010万人拥有第二支柱养老保险。

　　第三支柱养老保险，是从2022年开始启动的，定名为“个人养老金”。大家自愿购买，目前每人每年购买上限为1.2万元。之所以设立每年购买上限，是因为有免税因素。

　　到2022年末，一共有1954万人开了户，实际缴费人数613万，总缴费金额142亿元。

　　“个人养老金”的玩法是，你把钱划入账户后，自己决定买哪些对应的产品。各相关机构目前发行了160多种个人养老基金产品，供参保人选择。

　　由于养老金是“长期可供投资的钱”，所以是股市里天然的长线投资者。他们汇聚起来，就可以锁定很多蓝筹股的筹码，为股市长期走牛创造条件。

　　在美国，截至2020年三大养老支柱一共汇聚了37.8万亿美元的资金，其中第一支柱只有2.9万亿美元，第二支柱20.1万亿，第三支柱14.7万亿。这些钱，对美国催生长期牛市产生了巨大作用。

　　中国建立第三支柱养老保险，是想起到一石多鸟的效果：第一，解决养老金不够用的问题；第二，给居民提供更多投资渠道；第三，分流过度集中于楼市的居民投资；第四，催生中国版的10年大牛市，推动经济发展方式和融资方式的转型升级。

　　所以，个人养老金关系到经济全局。

　　不过，由于A股过去1年来不争气，个人养老金开局不利，83%的产品出现了亏损。即便是最优秀的品种，收益率也不到3%；亏损的基金，竟然亏了接近12%！

　　这让第一批购买个人养老金的投资者，情何以堪！

　　由此引发了半夏投资李蓓文章提到的问题：股市何时才能走好，牛市还会来吗？

　　经济是有周期的，股市也是有周期的，在低位徘徊了很久的A股，最终一定会迎来新一波行情，这是没有问题的。

　　关键是时间点。

　　我的看法是：四季度股市就可能出现积极的新变化。

　　很多研究者都认为，强美元、美联储的持续加息、缩表，是导致A股低迷的重要原因。

　　这当然没有错。长期以来，中国利率高于美股。这种利率差，有利于中国留住资金、吸引资金。

　　比如2018年到2019年前后，当时的央行行长易纲就多次表示，中国10年期国债收益率高于美国90个基点左右，中美利差处于“比较舒服”的区间。

　　到了今天，中国10年期国债收益率为2.706%，美国为4.726%，利差倒挂了200多个基点，人民币出现了贬值压力。

　　中美利率倒挂，会影响中国货币政策的空间，比如降息、降准空间变小。最近一段时间的降准降息，都只是正常水平的一半左右。

　　但话说回来，由于中国有外汇管制，中美利率倒挂也没有此前想象的那么吓人。如果2018年的时候有人告诉你，几年之后中美利差会从+90个基点变成-200个基点，一定会有一些书呆子觉得日子没法过了。

　　随着美元加息、缩表接近尾声，强势美元将告一段落。而这也将给中国货币政策在2024年的进一步发力，创造新的空间。

　　所以2024年的经济并不悲观，股市也不悲观。

　　最近的公布的经济数据显示，中国经济有触底的迹象。比如9月30日国家统计局公布的制造业PMI指数，已经重回荣枯线（50%）上方。

　　8月份，规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%。

　　随着楼市政策不断松绑，部分城市楼市成交量有所回暖。

　　所以，经济、楼市都可能在四季度（最迟明年一季度）找到底部，而股市一般会有提前反应。

　　个人养老金产品83%亏损，是一个重要信号。前文已经讲过，这类产品是国家大力扶持的，带有战略性质的新领域，它的大面积亏损反过来或许说明“弹簧已经被压到了极致”。