毛小柒：苦日子还要熬很久

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　　2023年9月19-20日，美联储召开年内第六次议息会议。具体解读如下，

　　一、再度暂停加息：美国联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%的区间内

　　（一）本次议息会议上，美联储在6月暂停一次、7月重启加息后，如市场预期再次选择暂停，使得联邦基金目标利率区间维持在5.25-5.50%的区间，并维持现有缩表计划不变（每月减持国债规模600亿美元、减持MBS规模350亿美元）。

　　（二）至此，美联储在本轮加息周期中已累计加息11次、暂停2次（6月与9月），加息幅度累计达到525BP（5次25BP、2次50BP、4次75BP），均为历次加息周期之最。

　　二、未来预测：经济增速大幅上调、失业率下调以及通胀水平保护粘性

　　（一）和6月相比，本次议息会议大幅上调美国2023-2024年经济增速预测值，即将2023-2024年经济增速的预测值由1%和1.1%分别上调至2.1%和1.5%，显示出美国经济基本面的强劲，这意味着短期内美国经济的软着陆概率有所上升。

　　2023年9月19日，OECD亦将美国2023-2024年的经济增速分别大幅上调0.6和0.3个百分点至2.2%和1.3%，和美联储的预测比较一致，一定程度上可以佐证美国经济基本面的诡异强劲。

　　（二）与此同时，美联储还下调了2023-2025年的失业率预测值，即将2023-2025年失业率预测值分别由4.1%、4.5%和4.5%下调至3.8%、4.1%和4.1%，就业市场表现强度仍较好。

　　（三）相较于经济增速与失业率预测值的调整，美联储将2023年的核心通胀率下调0.2个百分点至3.7%，保持2024年通胀率在2.6%的水平上不变，同时将2025年的核心通胀率上调0.1个百分点至2.3%，也即2023-2025年的核心通胀率均在2%以上，显示出通胀具有足够韧性。

　　三、未来应还有一次25BP的加息空间（理论上是年内）

　　从议息会议的相关表述来看，未来美联储应还有一次加息。

　　（一）本次美联储将2023年美国联邦基金目标利率的预测值维持在5.6%的水平上不变，较目前5.25-5.50%的区间来说还有25BP的加息空间（即美国联邦基金目标利率区间最终将升至5.50-5.75%的位置），而这个加息的时间点目前尚无法确定在接下来会议的哪一次，理论上应在年内。

　　（二）在议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔指出“We are prepared to raise rates further if appropriate, and we intend to hold policy at a restrictive level until we are confident that inflation is moving down sustainably toward our objective”，这意味着只要觉得合适（即通胀保持韧性的情况下经济还保持强劲的情况下），未来将会再重启一次加息。

　　（三）随着年末加息次数的减少，目前年内降息的概率基本接近于0。也即，降息不在今年美联储的货币政策选择框中。

　　四、苦日子还要熬很久

　　（一）降低对降息幅度的期待：2024年即便降息，幅度可能也只有50BP左右

　　1、在通胀粘性保持的情况下，本次议息会议将2024-2025年的美国联邦基金目标利率由之前的4.6%和3.4%均大幅上调50BP至5.1%和和3.9%。这意味着即便2024年降息，降息幅度可能也只有50BP左右（先前为100BP）、降息次数也仅1-2次，力度明显低于市场预期。

　　2、从目前美联储最新的预测情况来看，市场需要降低对2024-2025年降息幅度与次数的期待，做好利率长期处于高位的准备。也即，2024年美国联邦基金目标利率的水平仍可能处于5%左右的高位水平，这无疑会对市场产生持续性冲击。

　　（二）降息时点可能要向后推，且会打破以往“降息周期开启较为果断快速”的定律

　　1、过去的经验告诉我们看，美联储在加息周期中通常比较温和渐进，降息周期的开启往往比较果断快速，且降息信号通常会在降息真正落地之前的3个月左右（即提前两次议息会议）释放。

　　显然，本轮加息周期已经打破了过去的定律，而之后的降息周期会不会也是如此？即不再那么果断快速？我们认为是非常有可能的。

　　2、如果接下来还余一次加息次数的判断能够被认同，那么我们认为在释放降息信号之前的一段时期内，美联储在姿态上总体偏鹰的格局料还会持续。过去，美联储不断上调联邦基金利率的终端水平和延后暂停降息进程，未来则需要关心美联储释放降息信号的时间会不会被延后，而这决定着美联储的鹰姿会持续多长时间。

　　3、历史经验显示，美联储降息的条件通常有两个，一是经济衰退，二是美股大跌。显然，降息的先决条件要求比较高（即美股持续下挫和经济陷入衰退）。本次议息会议上，美联储对降息预期的打击再次提升，而从目前情况看，短期内美国经济陷入衰退以及美股大跌出现的概率均比较小，这使得美联储降息的最早时点可能要等到2024年二季度以后。

　　（三）边走边看：美联储未来仍继续试探性加息的可能性似乎更高一些

　　1、显然，当前美联储的政策走向已经从过去的“边走边看”转向“停下来看一看”，需要通过观察目前限制性利率水平带来的滞后影响再做决定。当前我们只能期待，在限制性利率水平的影响下，美国经济趋于走弱，如此才可能强化“本轮加息周期宣告结束”的结论。

　　2、未来地缘环境进一步恶化等外部因素仍有可能通过推升通胀等方式“倒逼”美联储再次加息，而遗憾地是目前对于地缘环境的变化尚难以给出清晰判断，这恰恰是不容忽视的最大扰动项。

　　3、过去一段时期，美联储在货币政策紧缩与其产生的冲击之间小心翼翼地维持着某种平衡，避免美联储紧缩政策给美国带来难以预估的冲击，而当观察到这种冲击并非不可控，且非美经济体仍安然无恙时，美联储存在继续收紧以达到某种政治目的的可能性。

　　从这个角度看，我们认为，既然当前加息或降息均比较纠结，那么“保持观望”便是最好的选择，美联储自身可能也在等待打破平衡的理由，正如鲍威尔自己所说的“Looking ahead， we are in a position to proceed carefully in determining the extent of additional policy firming that may be appropriate. Our decisions will be based on our ongoing assessments of the incoming data and the evolving outlook and risks”那样。

　　五、结语

　　（一）综上，美联储应还有一次加息（理论上是今年年内），且2024年降息次数与幅度均被大幅下调，这意味着2024年美国联邦基金目标利率仍将处于5%左右的高位水平上，而市场还要在这种环境下苦熬至少一年。

　　（二）有部分市场人士认为美国经济无法承受处于高位的美国联邦基金目标利率，并期待美国经济在美联储持续加息的冲击下出现衰退。不过这里忽略了一个前提，那就是美国经济可能会受到冲击，但非美经济体受到的冲击可能会更大，而这些对于支持美联储紧缩实际上便已经足够。

　　（三）目前美联储似乎已经把推动美国经济“软着陆”作为首要目标，这意味着其会在后续的货币政策抉择中小心翼翼地做着某种平衡。虽然有人认为美国经济目前水分较多、人力操纵的成分较高，但至少从目前来看这个理据还无法被佐证，当前看“阴谋论”有参考价值、不应完全被排除。

　　（四）有人认为，美联储进入降息周期之后，市场的日子会好一些。不过按照以往经验来看，全球经济金融危机通常不是在美联储加息周期的过程中爆发，而是在加息周期结束之后爆发，这一点常常被人忽略。也即，美联储降息周期开启后的日子可能也不会特别好过，更何况降息周期开启之前的这段时期？

　　（五）在降息周期开启之前，市场对剩余一次加息及幅度的预期基本已经达成共识，但这种共识不应成为市场可能松一口气的充分理由。这段时期，市场仍将有可能承受各种冲击，即美元与美债收益率仍可能处于高位水平。这其中，比较重要的原因是，非美经济体的货币政策未来一段时期可能比美联储更松、经济基本面却比美国更差、货币表现比美元指数更弱，即美国货币政策与经济基本面的表现只要比非美经济体更紧、更好便已足够，虹吸效应将会持续。

　　（六）总之，未来一段时期，美元及美债收益率仍可能在目前基础上突破极端点位，如10年期美债收益率突破4.5%以及美元指数向106的水平靠拢。2023年8月16日，美国前财政部长萨默斯称接下来10年我们可能会看到10年期美债收益率达4.75%的情景（即2.5%的通胀率+1.5-2%的真实回报率+0.75-1%的期限溢价），这个判断我们之前提及过，需要给予高度重视。

　　（七）在降息周期开启之后，市场需要将关注点放在日本央行的身上。目前看，日本央行后续结束宽松货币政策的概率在上升，其对市场的冲击同样不容忽视。