姚尧：谁来活跃股市？

lameihua

　　7月24日，领导开会强调，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。然而，股市在反弹一周后，就又再次下跌，创出新低。于是，专家学者们纷纷献计献策，讨论如何才能“活跃资本市场”。但在我看来，相对于该怎么做才能活跃资本市场，更关键的问题是，该由谁来活跃资本市场。

　　显然，能让资本市场活跃的，就只有两种人，一种是已经在交易股票的；另一种是没有在交易股票的。

　　对于已经在交易股票的人来说，当他买入后被套，加仓后又被套，再加仓再被套时，他是没有办法持续在股市里活跃的。因此，对于这些人来说，要让他们在股市活跃的唯一办法，就是让他们的股票持仓解套，进而转为全面盈利，这样才能提振他们的信心，使得他们热衷于在股市里高抛低吸，追加资金，活跃交易。

　　对于没有在交易股票的人来说，他们原本是不关注股市，因而对股市也缺乏信心的。要让他们为活跃股市贡献力量，唯一的办法就是让他们已经在交易股票的亲友赚钱，这样他们才能在亲友赚钱效应的刺激下入市，随后又在自己的赚钱效应下提振信心，进而热衷于在股市里高抛低吸，追加资金，活跃交易。

　　因此，在我看来，领导的这次讲话不只是要救股市，而是要造牛市。如果只是救股市，那他只需要说“稳定资本市场”就好。既然他说了要“活跃资本市场”，那就非得要制造一轮牛市不可。所谓“纲举目张”，制造牛市才是纲，其余都是目。

　　那么，下一个问题来了，既然非制造牛市不足以活跃资本市场，那么股市何以近期持续下跌呢？

　　其实，我们早前就说过，7月24日的领导讲话只是政策底，政策底的反弹之后还会有个令人更绝望的市场底。

　　而在8月17日（周四）上午9：37分，上证指数创出3123点的新低。大约三五分钟后，我便觉得市场底或许就在眼前了。于是，我打开word，开始撰写《虽不中，不远矣》一文，一个小时后推送在盗天平台上。

　　在从技术分析的角度探讨了A股近期的下跌之后，我们再从宏观经济的角度来探讨A股近期的下跌。请看下面这张近五年来沪深300指数（蓝色线）与中美十年期国债利差（红色线）的走势图：

　　可以看到，近五年来，这两条线的走势是高度相关的，可谓亦步亦趋。我们再将上图的时间缩小至一年，如下图所示：

　　请读者留意我在图中标示的两个绿箭头。

　　第一个绿箭头所指，是在今年的1月19日，十年期国债利差就是在这一天由涨转跌，而此时的沪深300指数仍处于上涨趋势中，直到1月30日才开始转为震荡下跌。由此可见，是中美利差的下跌带动了沪深300指数的下跌。

　　第二个绿箭头所指，是在今年的7月24日，也就是我们所谓的政策底的这一天。随后，沪深300指数出现放量大涨，但中美利差亦是从此大幅下跌的。由此可见，是中美利差的下跌导致了沪深300指数的反弹结束，转为下跌。

　　那么，中美利差又是个什么情况呢？请看下面这张中美利差五年来的走势图：

　　图中红色线是中国10年期国债的收益率走势图，蓝色线是美国10年期国债的收益率走势图，黄色线是两者的差值。可以看到，自2018年10月以来，中国和美国的10年期国债收益率同步下跌，只是美国下跌的幅度远大于中国，故而中美利差持续增大。

　　事后来看，中美利差是在2018年10月至2019年1月跌至底部的，长期在0.3至0.4之间的低位徘徊，而A股同样就是在那段时间见到的历史大底。2018年10月19日，上证指数跌至最低2449点，2019年1月4日，上证指数跌至最低2440点。之后，随着中美利差的不断增大，A股也迎来了一波小牛市。

　　可是，美国10年期国债收益率在2020年8月见底之后一路攀升，中国10年期国债却在2020年11月见顶之后一路下跌，致使中美利差不断缩小，直至由正转负，且负值越来越大。事后来看，上证指数前一波的高点就是2021年2月18日涨到的3731点，大抵就是中美利差出现趋势性下跌之际。之后，随着中美利差的不断缩小，A股也遭到了见顶回落。

　　我们再来看下面这张近一年来的中美10年期国债收益率走势图：

　　读者请看我在图中标示的绿箭头，这是今年的5月9日。在此之前，中美国债收益率基本上还是同涨同跌的。在此之后，美国国债收益率一路上升，中国国债收益率一路下跌。而5月9日，正是上证指数见到3418点的年内高点的这一天。

　　我们再将中美10年期国债收益率走势图缩小至6个月：

　　我在图中标示的绿箭头，是今年的8月7日。在此之后，美国国债收益率快速上升，中国国债收益率快速下降。与此相对应的，是上证指数跳空低开，开启了最新的一轮跌势，而北向资金亦由此开始了连续十天的净流出。

　　我们再来看下面这张近三年来中美利差和离岸人民币的走势图：

　　可以看到，自2020年8月至2022年3月，人民币是一直升值的。到了2022年4月，随着中美利差的快速下跌，乃至于由正转负，离岸人民币就出现快速贬值了。而这一轮的人民币贬值，同样是伴随着中美利差扩大而导致的。

　　综上所述，我们可以将上述图表串联成一个逻辑完整的故事。那就是，随着美国持续加息导致的美国国债收益率上涨，以及中国宽松货币导致的中国国债收益率下跌，使得中美利差不断扩大。当中美利差不断扩大之后，外资倾向于抛出中国资产而买入美国资产。为此，外资首先是在中国股市卖出股票，接着将人民币换成美元，这就导致了中国股市的下跌和人民币的贬值。

　　顺着这条思路出发，要拉抬中国股市，就得重新吸引外资买入。要吸引外资买入，就得拉高中美利差。要拉高中美利差，就得压低美国国债收益率，拉升中国国债收益率。可是，美国的国债收益率是不由我们控制的，而中国国债收益率更是只能降而不能升。毕竟，面对有待复苏的实体经济，我们只能宽松货币而不能紧缩货币。换句话说，现阶段指望外资进来拉抬中国股市，这是不太靠谱的。我们得另辟蹊径。

　　6月底，央行调查统计司发布了《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》，其中有一项数据是关于居民消费、储蓄、投资意愿的变动趋势。当时，我写了篇分析文章发在盗天平台上，叫《居高不下的储蓄意愿和萎靡不振的投资意愿》，今天简单地跟大家分享一下：

　　这张走势图分为三层，最上面一层天蓝色的，代表倾向于“更多消费”的居民占比。可以看到，近五年来，这项数据是呈现萎缩趋势的，去年三季度，这项数据达到最低点，为22.8%，较上季度减少1.0个百分点。四季度与三季度基本持平，仍为22.8%。今年一季度上升0.5%，为23.3%。二季度又上升1.2个百分点，为24.5%。可以看到，今年以来，居民消费意愿确实是有回暖的，但回暖幅度极其有限。

　　这张走势图的中间一层浅蓝色的，代表倾向于“更多储蓄”的居民占比，为58.0%，比上季增加0.1 个百分点；而此前的最高点，是去年四季度的61.8%。大家都还记得，自去年底以来，市场就一直在热议居民储蓄过多。现在半年多过去了，虽然一季度的储蓄意愿确实有所降低，但二季度就又维持不动了。这再次印证了我们之前的观点，目前的经济仍然是以修复和维持为主。一旦修复到差不多的经济生活水平，民众就又趋于保守，不敢再去扩张了。

　　这张走势图的最下面一层深蓝色的，代表倾向于“更多投资”的居民占比，为17.5%，比上季减少 1.3 个百分点。其中，居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”“基金信托产品”和“股票”，选择这三种投资方式的居民占比分别为 43.8%、20.4%和 15.2%。

　　而倾向于“更多投资”这项数据此前的最低点是去年四季度的15.5%，比上季减少3.7个百分点。当时，居民偏爱的前三位投资方式也是：“银行、证券、保险公司理财产品”“基金信托产品”和“股票”，选择这三种投资方式的居民占比分别为44.1%、20.4%和14.7%。

　　无论是就投资意愿，还是就投资股票的意愿而言，居民热情都已经接近去年四季度的低点，处于历史低点附近。然而我们都知道，居民储蓄意愿再高，它都是有个顶的。它再高，也不可能高过100%。现在，居民储蓄已经高达六成，再加上两成以上的基本消费需求，试问，储蓄意愿还能有多少上升空间呢？同样的道理，居民投资意愿再低，它终究是有个底的。它再低，也不可能跌成负数。现在，居民投资意愿已经跌到17.5%，其中愿意买股票的居民意愿已经跌到15.2%，那又还有多少下跌空间呢？

　　于是，这就回到了我们在文章标题中所提出的那个问题：“谁来活跃股市？”在我看来，我们能且只能依靠那些现阶段储蓄意愿居高不下和投资意愿萎靡不振的广大群众，要千方百计地让他们将钱由银行账户转移到证券账户。至于怎么转，那就是行政部门要考虑的事了。

　　周五收盘后，主管行政部门出台了一系列的救市政策，有人奔走相告，有人反应平淡，有人不以为然，有人继续批评。我觉得，这一系列的政策，多少还是有些用的。如果没用的话，那就还会有新的政策在后面。我相信，国家一定能够拿出有效措施，来引导民众争先恐后地去活跃股市。对此，我一点不担心。

　　而真正让我担心的，是股市活跃之后怎么办？显然，股市不可能永远活跃下去，它终将迎来需要冷静的那一天。打个比方吧，导演要拍一部爱情戏，将一个美女和十个帅哥放在一起。我不能确知这部爱情戏将如何开启，更不能确知这部爱情戏将如何演绎，其间会有什么样的心动、惊喜、矛盾、误会、分手、复合，但我可以确知这部爱情戏的结局，那就是至少有九个帅哥最终不能拥有这个美女。或许他们自认为曾经拥有过爱情，但注定只有不到十分之一的概率将爱情维持到终局。而站在导演的视角而言，他们的价值，就只是为了这部爱情戏活跃气氛而已。