毛小柒：避免失速

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　　2023年8月15日，国家统计局公布今年7月经济数据。整体上看，数据不及预期，且三季度首月相较于二季度有进一步走弱的态势，全年看经济似已呈现逐季走弱的态势。

　　一、7月数据显示今年经济似已呈现逐季走弱的态势

　　8月15日公布的7月经济数据表明，今年经济似已呈现逐季走弱的态势。

　　（一）7月经济数据不理想，且明显低于预期值与前值

　　7月经济数据进一步揭示了目前经济基本面所遇到的困境。具体看，今年7天规模以上工业增加值同比、社会消费品零售总额同比、城镇固定资产累计同比以及房地产开发投资累计同比分别为3.7%、2.5%、3.4%和-8.5%，均明显低于4.3%、4%、3.7%和-8.1%的预期值，亦明显低于4.4%、3.1%、3.8%和-7.9%的前值。

　　也即，7月经济数据不仅低于前值，而且低于预期值。

　　（二）环比来看，7月经济基本面明显弱于6月，消费与投资环比增速均降至负值

　　从环比来看，经济基本面处于缓慢修复的通道并不顺畅，和7月政治局会议的定调基本一致。具体看，5-7月当月规模以上工业增加值环比分别增加0.63%、0.68%和0.01%，5-7月社会消费零售总额环比分别增加0.42%、0.23%和-0.06%（4月为0.49%），5-7月当月固定资产投资环比分别增加0.11%、0.39%和-0.02%。可以看出，7月消费与固定资产投资的环比增速均已降至负值，这表明和6月相比，三驾马车均不绘图，7月经济基本面是明显走弱的。

　　（三）今年经济似已呈现逐季走弱的态势

　　今年经济在一季度释放性增长之后，4月开始重新转向下行，7月开始下行幅度明显加大，整体上呈现出二季度弱于一季度，7月弱于二季度的特征。考虑到今年二季度6.30%的当季经济增速明显低于7%左右的预期，以及7月经济数据严重低于预期和前值，短期内这一现状又很难快速扭转，意味着三季度经济基本面大概率会弱于二季度。

　　也即，目前比较确定的一个结论应是，今年前三个季度的经济基本面逐季走弱，至于四季度能否表现好一些，还要再看。

　　二、民间投资与地产行业困局有所加剧

　　（一）民间投资萎缩态势明显，成为经济成长与活力的最大制约

　　1、今年1-7月固定资产投资累计同比增速为3.40%，其中基础设施建设投资与制造业投资累计同比增速分别为6.8%和5.7%。不过比较受市场关注的民间投资累计同比增速则进一步降至-0.50%，意味着民间投资的动力仍明显不足。

　　2、从绝对体量的变化来看，今年前七个月的固定资产投资总额较2018年同期累计减少近7万亿，而同期民间固定资产投资则累计减少7.32万亿（房地产开发投资增加0.18万亿），这意味着民间投资是固定资产投资萎缩的最主要原因。

　　3、如果把时间拉近一点，则会发现今年前七个月固定资产投资总额、民间固定资产投资总额以及地产开发投资较2022年同期分别减少3.39万亿、2.86万亿和1.17万亿，较2021年同期分别减少1.66万亿、2.40万亿和1.72万亿。

　　可以看出，2022年以来的民间投资萎缩很大一部分可以由地产领域投资不振来解释，而2022年以前的民间投资萎缩则要由非地产领域来解释。

　　4、民间投资往往更能代表经济的成长性与活力，其持续大幅萎缩意味着经济的活力可能并不高，也成为就业问题的最大制约。从这个角度看，提振民间投资的迫切性非常高。

　　（二）地产行业的困境有所加剧：销售额时隔两个月再次转负

　　数据显示，前期地产行业销售端的修复自5-6月以来便基本按下暂停键，保交楼也开始呈现乏力，地产行业投资端、新开工、施工等领域亦均面临较大问题，且困境有所加剧。

　　1、今年1-7月，全国商品房销售面积同比降幅进一步扩大至6.50%，销售额则由时隔两个月后重新转负、同比下降1.5%，显示出地产行业销售端在一季度好转后，5月重新转弱，6-7月弱势进一步加剧，问题更为突出。与此同时，商品房的库存问题也显得日益突出。

　　单从数据上看，目前销售端可能正向2013-2015年的平均水平看齐，即全年商品房销售额在12亿平方米左右，对应商品房销售额可能在8-9万亿，而后续的努力方向应是使全年商品房销售额向10万亿靠拢。

　　2、从“保交楼”角度来看，今年1-7月房屋竣工面积同比增长20.50%，在6月有所回落后同比增幅有所扩大。不过从绝对完成量来看，目前保交楼工作虽然仍在进行，但似乎也显示出一定乏力态势，表明各方博弈比较厉害的保交楼是一项中长期任务。

　　特别是，简单从数据来看，每个月完成的房屋竣工面积大致4000万平方米以上，多则超过6000万平方米。基于此，后续政策层面的努力方向之一应是继续通过保交楼专项借款以及配套借款，来推动保交楼工作的进程。

　　3、除销售端与竣工端外，地产行业的其它指标也呈现出更多问题。例如，今年1-7月施工与新开工面积均有走弱迹象，反映出当前施工与新开工动力仍显不足。

　　三、选择取消发布青年人口失业率、新增发布服务零售额

　　（一）取消发布“青年人口失业率”指标，有利于“稳定市场信心”

　　昨天统计局宣布正式取消发布“青年人口（16-24岁）失业率”指标，其给出的理由基本可以概括为目前市场对这个指标有争议。不过我们觉得这个理由并不成立，统计局没有必要让自己陷入舆论的漩涡之中，纯粹是多此一举，甚至有“掩耳盗铃”之嫌。这不得不让人联想到近期很多高校纷纷延长在校研究生学制年限的真正用意。

　　这主要是因为，从主要经济体来看，“青年人口失业率”这个指标已被常态化公布，且其数值通常远高于其它年龄组的失业率水平，而较高的青年人口失业率是各经济体共性。只不是我国的青年人口失业率数据更高一些，而这亦符合实际情况。理论上，随着年龄组的上升，失业率水平总体应是趋于下降的，而不同年龄组的失业率横向对比与纵向变化亦有助于市场观察就业现状的变化，为决策层提供参考。

　　（二）新增发布“服务零售额”指标，有利于经济“稳中向好”

　　1、从2023年8月开始，统计局增加发布服务零售额数据（按月发布累计增速），以反映包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。这种指标调整的意义在于，疫情放开之后，上述领域的数据明显更好看一些（如今年暑期消费从数据上看应该还不错），有利于经济“稳中向好”。例如，今年1-7月份，服务零售额同比增长20.3%，明显快于商品零售额增速和社会消费品零售总额增速（7.30%）。

　　2、从口径上看，社会消费品零售总额与服务零售额之间有一定共性（即二者均包含餐饮收入），也有一些差别。例如，社会消费品零售总额还包括商品零售额，而服务零售额亦包括交通、住宿、教育、卫生、体育、娱乐等各方面的服务活动的情况。

　　四、结语

　　（一）民间与地产投资急剧大幅萎缩是导致当前中国经济困境的最根本原因

　　1、追寻当前中国经济的困境会发现，消费端的表现虽然偏弱但好歹处于修复通道中（只不过比较慢而已），投资端中的民间投资萎缩才是关键。也即，由预期偏弱、信心不足所带来的民间投资萎缩是导致当前中国经济困境的最根本原因。

　　不过提高民间投资的积极性并非易事，这意味着“弱现实”可能会存在较长时间。

　　2、虽然2018年以来，民间投资是固定资产投资萎缩的根本原因，但2022年以来，地产投资又是民间投资和固定资产投资萎缩的主要原因，其不仅加剧了民间投资的萎缩，还使得投资端形成的缺口无法通过消费端来弥补。受民间投资、地产投资大幅萎缩影响，市场主体的信心与预期亦明显趋弱，其带来的最大困境便是市场主体的主动躺平意愿明显增强。

　　3、民间投资萎缩所带来的后果主要包括中国经济的活力及吸纳就业的能力趋于下降、中国经济基本面对政策会越发产生依赖以及就业与消费能力趋于下降。特别是，如果民间投资萎缩是由预期偏弱、信心不足等因素引起的话，则意味着货币政策对于提振民间投资的效果会比较弱。因此，从这个角度来说，在激发民间投资方面，宏观政策的效率值得商榷。

　　（二）短期内“弱现实”格局不变，对政策强刺激下的效果则要保持审慎

　　7月经济金融数据表明，目前经济的活力仍显不够，融资需求明显偏低且还可能持续，二季度以来总体呈台阶式下移的特征。考虑到，目前市场主体的躺平心态不仅越来越强烈，且越来越稳固，这意味着政策端的效果可能会打折扣。

　　同时从近期市场表现来看，我们亦深切地感受到，国家队对资本市场的引导能力似乎在下降，政策层面对市场主体的推动作用亦超于减弱。也即从资本市场来看，增量资金已经不太相信国家队资金的引导，市场对频繁发布的政策也已形成了免役力。因此，短期内“弱现实”格局不变的大背景下，对政策强刺激下的效果可能要保持审慎。

　　（三）接下来：避免失速以及需要适应经济增速迈入4-5%区间内的新常态

　　1、各项数据显示，目前国内经济仍处于“弱现实”的通道中，部分经济指标甚至呈现“失速”迹象，这一点尤为值得关注。不过考虑到暑期消费给经济带来的提振某种程度上被忽略了，我们认为未来两个月的经济数据虽然仍会处于弱势位置，但向下的空间应已不大。

　　2、不过消费企稳可能是一方面，政策层面需要担心的是地产行业销售端、投资端以及民间投资的萎靡，以及由此所带来的市场主体躺平心态的蔓延。如果市场预期和信心仍持续处于低位，则“失速”这个问题离我们也不会太遥远。

　　3、我们之前曾指出，疫情以后市场需要适应经济增速每年均要“保5”的新常态。但是在地产行业新常态的背景下，上述结论可能还是过于乐观，在债务推动经济增长效率、动力以及能力均明显减弱的情况下，我国经济增速可能会迈入4-5%区间内的新常态。