毛小柒：后续汇率与美债收益率仍可能突破极端点位

lameihua

　　本文成于8月9日。

　　综合目前形势看，后续汇率与美债收益率仍有可能突破极端点位。

　　一、近期美元指数与美债收益率再度上行的原因究竟是什么？

　　之前市场普遍认为近期美元指数与美债收益率再度上行的原因是美国财政部公布的超预期发债规模和惠誉对美国债务评级的下调。不过从时间轴上看，这个判断的理由并不充分。

　　（一）7月14日以来，美元指数与美债收益率上行幅度曾分别高达2.88%和44BP

　　数据上看，美元指数、2年期与10年期美债收益率均自7月14日开始上行，分别由99.76、4.49%和3.76%左右的位置升至102.80、4.95%和4.20%附近，也即半个月左右内的上升幅度分别高达2.88%、43BP和44BP。

　　（二）美国债务评级被下调及供给增加并非美债收益率与美元指数上扬的主要原因

　　市场将美债收益率与美元指数大幅上行归因于三件事情，但这三件事情均发生于7月31日与8月初，从时间上看无法解释7月14-31日之间的美债收益率与美元指数上扬。

　　1、2023年7月31日，美国财政部公布今年三季度和四季度的借款规模，分别达到1.007万亿美元（预期值为7960亿美元）和0.852万亿美元。

　　2、2023年8月1日（当地时间），三大国际评级机构之一的惠誉将美国长期外币债务评级从AAA下调至AA+，展望从负面转为稳定（此前2023年5月惠誉已将美国的主权信用评级列入可能调降的观察名单）。随后美国财政部官网刊发出耶伦的反对声明。

　　3、2023年8月2日，美国财政部公布季度再融资计划，2021年一季度（1260亿美元）以来首次提高长期债券的标售规模，远高于疫情前。具体看，美国财政部计划二季度的再融资债券发行总额为1030亿美元，高于前一季度（5月）的960亿美元，亦略高于1020亿美元的市场预期值。同时，在8月2日的声明中表明，美国财政部计划在2023年8月至10月逐渐增加债券拍卖规模，且认为未来几个季度进一步增加亦是必要的。

　　（三）美国债务风险解除后，美债收益率下行明显，但美元指数并未明显下行

　　实际上，在美国债务风险（包括评级被下调、供给大幅增加）解除后，美元指数与美债收益率并未明显下行，这表明二者之间的关系可能并不是十分紧密。具体看，2023年8月3日以来，美元指数一直在102-102.60之间徘徊，而2年期与10年期美债收益率则由4.90%和4.20%相应降至4.74%和4.02%的位置。

　　很显然，相较于美债收益率15BP左右的下行幅度，美元指数的韧性似乎更强。

　　（四）被忽略的因素：欧元与英镑在过去一段时期的贬值助推了美元指数与美债收益率

　　1、显然，上述三件事情无法解释7月14日-31日期间的美元指数与美债收益率上行（美联储于7月26日公布议息会议决定）。考虑到美元指数对欧元、日元、英镑等非美货币的依赖较高，我们尝试从这些非美货币在过去一段时期以来的变化中寻找原因。

　　2、这里可以先看一下美元指数的计算公式（如下），下面公式告诉我们在美元指数的计算中，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。

　　USDX= 50.14348112 × EUR/USD-0.576 × USD/JPY 0.136 × GBP/USD -0.119 × USD/CAD 0.091 × USD/SEK 0.042 × USD/CHF 0.036

　　很显然，权重最高的欧元、日元、英镑等非美货币在一定程度上决定着美元指数的走向，并与美元一起影响着全球流动性，其中欧元的作用尤为关键。

　　3、欧元兑美元自7月17日开始趋于下行，由1.1238的高位贬至8月2日的1.0938，幅度为2.67%；英镑兑美元则自7月14日开始下行，由1.3135的高位贬至8月2日的1.271，幅度为3.24%。可以看出，2.67%和3.24%的幅度整体上可以和美元指数的上行幅度相对应。

　　4、美国债务评级下调与供给风险解除之后，即在8月3日以来的这段时期内，欧元兑美元与英镑兑美元分别在1.10和1.28左右徘徊，并没有呈现明显趋势，这也使得美元指数在这段时期内没有走出清晰的方向。

　　（五）超预期的美国经济基本面充其量只是小插曲

　　1、近期公布的GDP、小非农数据均明显超预期，显示出美国经济基本面韧性仍比较强，这也和美联储不再预期美国经济年内会衰退的结论相对应，而这可能也只是小插曲。

　　（1）2023年7月27日（当地时间），美国经济分析局（U.S. Bureau of Economic Analysis ，简称BEA）发布数据显示，受个人消费支出和商业投资增加等因素推动，今年二季度美国GDP环比折年增长率达到2.40%，高于市场预期的1.80%和一季度的2%，表明美国经济基本面的韧性仍比较强，引发市场紧缩预期的担忧快速升温。

　　（2）2023年8月2日（当地时间），美国小非农数据公布，连续第四个月超预期，即7月美国ADP就业人数32.4万人，超过18.9万人的预期值和49.7万人的前值，和美国债务问题叠加在一起扰动市场。不过，我们认为市场可能需要习惯美国数据的这种扰动，预计未来一段时期美国经济增长、通胀与失业数据之间可能会继续出现“数据打架”甚至“口径调整”的问题，并带来比较频繁的预期差效应，扰动金融市场。

　　2、至于美国经济为什么呈现如此韧性？撇开市场普遍质疑的数据打架或造假（如美国用电量与个人所得税收入下降等因素外），笔者结合近期和相关海外友人的交流来看，总体上认为当前美国经济韧性的原因可能有以下三个：

　　（1）疫情期间，美国政府通过加杠杆（印钱）的方式保持了居民的家庭资产负债表始终处于健康的位置上。例如，疫情期间，美国居民的支出大幅减少，但收入并没有明显减少（企业仍会按疫情前20%左右的比例支付薪资，而美国政府则会补贴剩余的80%），使得美国居民在疫情期间积累了一定财富，这在一定程度上支撑了美国私人消费支出的增加。

　　（2）随着地缘风险的不断加剧，美国政府在通过各种方式推动制造业回流，从而加大了相关市场主体在美国的投资支出，支撑了美国经济。所以支撑美国经济的另一个因素，便是商业投资的大幅增加，而商业投资的增加也在一定程度上支撑了美国的就业水平，而美国较强的就业情况又在一定程度上支撑了美国居民收入的增长。

　　（3）本轮加息周期以来，美国居民部门的杠杆率水平整体趋于下降，目前74.40%的居民部门杠杆率已经降至世纪之初的水平，这意味着美联储加息对美国居民部门的影响要远远小于政府部门和企业部门。例如，和疫情相比，美国居民部门、政府部门与非金融企业部门的债务绝对规模分别增加2.84万亿美元和7.15万亿美元和3.57万亿美元，带来的利息增加分别仅在1400亿美元、3500亿美元和1700亿美元左右。

　　二、人民币汇率多空交织明显：贬值的缘由很多，但升值的支撑理由却不太好找

　　（一）7月13日以来，美元兑人民币离岸价在短短的三个时间段中剧烈博弈

　　相较于美元指数与美债收益率的一路上行以及欧元、英镑兑美元的一路下行，7月13日以来的人民币走势却徘徊不定，呈现在三个时间段的剧烈博弈特征。具体看，美元兑人民币离岸价在7月13 -19日期间于7.15-7.24之间徘徊，在7月19-25日期间于7.24-7.13之间徘徊，以及自7月25日以来于7.13-7.25之间徘徊。

　　（二）人民币升值或贬值的驱动力比较复杂：尚未形成明显支撑力量

　　1、从外因上看，美元兑人民币离岸价的表现主要取决于美元，而美元的表现强弱则是多种因素共同决定的，美元流动性的紧缺、美元加息预期的强弱以及其它非美货币的表现等等，而决定美元加息预期强弱的因素又进一步由美国经济基本面的好坏和通胀预期高低来决定。这意味着，决定人民币走势的外因比较复杂，且往往身不由己。

　　2、从内因来看，中国经济基本面的表现以及货币政策的松紧是主要决定力量。不过遗憾的是，和外因相比，目前内因不仅未形成支撑力量，且还在某种程度上驱动了市场对贬值的预期。虽然中国经济没有更差，但在向好的修复之路上却显得尤为波折，而在外需趋弱和内需不振的大背景下，市场对政策的宽松预期亦进一步强化了驱动人民币贬值的力量。

　　从这个角度看，短期内人民币无论升贬，决定力量均非内因，而是受外因影响，也即人民币走势的自主性并没有那么高，这一点需要注意。

　　三、结语：预计后续汇率与美债收益率仍有可能突破极端点位

　　（一）后续扰动因素仍可能继续出现

　　后续市场可能还会遭受到的冲击大致有三个：

　　1、美国经济数据对金融市场的扰动应还会持续，即通胀、就业与经济数据之间忽高忽低、忽好忽坏的问题应还会存在。

　　2、如果美联储执意加息，则接下来需要做的事情便是在三季度内进一步使风险出清，为下一次加息扫清障碍，目前看需要出清的风险仍可能集中在金融体系内（即美国中小银行面临的危机应还未结束）。而按照过去一段时期的解决思路，陷入危机的美国中小银行将会通过相互之间重组合并或被大行吸收合并的方式解决困局。

　　例如，2023年8月7日，因面临融资压力、监管资本不足，以及与商业房地产相关的风险不断上升等多重压力，穆迪下调了顶尖金融银行、普罗斯佩里蒂银行等美国10家中小银行的信用评级，并将美国合众银行、纽约梅隆银行、道富银行等6家大型银行列入下调的观察名单。结合之前惠誉下调美国债务评级来看，这些似乎均是为美联储下一步加息做准备。

　　3、美国因素短期内得以缓解后，国内政策层面的宽松预期同样可能会对人民币汇率造成冲击，同时海外机构亦有可能对中国经济、股市以及倒逼政策放松等方面造成扰动。

　　（二）市场不应将注意力全部集中在美元加息预期的变化上

　　除上述三个冲击之外，过去近一个月的市场表现告诉我们，市场不应将注意力全部集中在美元加息预期的变化上，这很容易造成误判。就目前看，影响美元指数与美债收益率走势的另外一个重要因素，便是欧元、英镑等非美货币以及欧盟、英国等非美经济体的表现。

　　如果欧盟与英国等经济体的基本面表现趋弱，抑或欧元、英镑的表现趋弱，则会倒逼美元指数与美债收益率上行（除非人民币等货币的角色明显上升），这一点需要特别注意。

　　（三）仍需谨防一致预期无法兑现以及多空双方激烈博弈带来的超预期冲击

　　1、市场常常在预期差过程中产生向上或向下的动力，也通常会在一致预期中迷失方向。从近几年的实际来看，一致预期大多无法兑现，且往往会迎来偏离度较大的结果，近期一系列事件和金融市场的表现告诉我们，后续仍需要谨防市场一致无法兑现带来的冲击。

　　2、结合近期一系列事件来看，未来需要对上述市场一致预期保持审慎，也即需降低对下半年人民币升值幅度以及美债收益率和美元指数下行幅度的预期。总体来看，我们倾向于认为接下来美元兑人民币向下突破7以及向上突破7.20的难度可能均会比较大，遇到的阻力均会比较高，理论上的中枢水平应在7.10附近；同时预期美元指数冲破102之后继续向上的动力亦比较弱，短期内应会在100-103之间徘徊。

　　3、虽然这几天美债收益率已经较8月初的高点有明显回落，但美元指数与非美货币并未相应形成趋势。考虑到三季度中国经济基本面的修复和政策放松、美元是否进一步加息、非美经济体的表现等在方向与力度上均不甚明朗，预计未来一段时期多空双方之间的博弈仍会比较激烈，此种情况下汇率与美债收益率在向中枢水平回归的基础上，不排除在特定时点或时间段内突破极端点位（如人民币汇率突破7.30以及10年期美债收益率突破4.30%等）。