毛小柒：熟悉的配方

lameihua

　　一、2023年8月10日晚间，碧桂园发布《盈利警告内幕消息公告》（预计今年上半年亏损450-550亿人民币），不过从公告内容来看，大致有以下几个漏洞（之前两篇关于碧桂园的文章分别为【想躺平而不得】拆解碧桂园、碧桂园可能正在为躺平做准备）。

　　（一）自碧桂园上市至今控股股东及其家属已通过借款、增持股票、购买债券、以股代息等方式合计支持公司折合约386亿港元且从未减持股票。我们认为这个说法经不起推敲，碧桂园于2007年4月在港股上市，至今已有16年左右，碧桂园作为典型的家族企业，16年的时间其控股股东及其家族累计仅支持386亿港元，不仅不算多，且还明显偏少。

　　（二）2022年至今，融资环境极其艰难，公司融资性现金流持续净流出……2023年上半年再融资环境持续恶化。实际上，2022年11月以来，随着地产16条、增信发债和股权融资等政策的支撑，部分优质企业的融资环境整体上应该是略有趋好才对，这说明碧桂园本身可能就不属于优质企业序列。

　　1、碧桂园此次将“再融资环境持续恶化”这个标签贴在自己身上，可能恰恰说明过去半年以来市场对其认可度不高（如碧桂园的银行及其他借款融资成本由2021年的5.68%大幅上升55BP至6.33%），无法通过再融资来弥补销售端低迷带来的现金流缺口。

　　2、碧桂园公告中用的是“再融资”，而非“融资”，一字之差意味着过去半年以来碧桂园比较依赖的“借新还旧”模式没有得到金融机构的支持，同时说明碧桂园的诉求主要是“再融资”，即碧桂园今年上半年可能已经在想着进行债务重组的事了，并非是市场认为的近期。

　　3、碧桂园此次提出“再融资环境持续恶化”，其本意是希望能够引起政策部门的重视，寄希望政策部门向金融机构施压，给予其再融资支持。不过这个难度很大，据悉碧桂园自2022年12月以来发行的40亿债券主要是由佛山当地城投提供反担保来支持的。

　　因此从这个角度来看，碧桂园此举除向政策部门、金融机构施压外，似乎还有向广东、佛山等地方政府施压的意思。

　　（三）对三四线及更低线城市投资比例过大等潜在风险的认识不够深刻……努力盘活大宗及难去化商业类沉淀资产。这意味着，碧桂园的项目存在两个问题，一是非一二线城市的项目占比过多，二是比较难去化的商业类沉淀资产较多（如酒店、写字楼和商铺等），其本意应该是希望把上述不太容易处置的项目抵押出去，而保留那些相对优质的项目，但金融机构和政府不接受。不过这些是碧桂园自己的问题，寄希望于政府和金融机构接盘是不妥当的。

　　二、对于如何扭转当前困局，碧桂园提出四个努力方向，分别为保交付、化解阶段性流动性压力、保障经营有序开展以及由成立董事会主席任组长的专项工作小组。显然，这四个努力方向并没有什么新意，即便不出现问题也是应该要做的，我们推测这是在向政府、政策部门、债权人释放信号，既希望能够获得他们的支持。从表述上看，化解阶段性流动性压力的关键是债权人要有一定让利；保交付的关键是政策部门要给予一定支持倾斜；保障经营有序开展的关键是酒店、写字楼、商铺等沉淀资产要能够盘活（可能需要借助政府的力量）。

　　三、本次公告基本宣告碧桂园将进行债务重组。例如，碧桂园在公告中提出“公司将与各持份者沟通，并考虑采取各种债务管理措施”。据公开信息，碧桂园正考虑对境内债务进行重组，随后再重组境外债务。不过考虑到已经逾期支付利息的两笔海外债务仅有30天宽限期，这意味着留给碧桂园的时间实际上并不多。

　　根据2023年2月11日，原银保监会与央行联合发布的《商业银行金融资产风险分类办法》，合同调整主要包括（1）展期；（2）宽限本息偿还计划；（3）新增或延长宽限期；（4）利息转为本金；（5）降低利率；（6）允许债务人减少本金、利息或相关费用的偿付；（7）释放部分押品，或用质量较差的押品置换现有押品；（8）置换以及其它等。目前看，碧桂园的债务重组方案无外乎上述所列种种。

　　四、目前碧桂园正在做的事情其实和当年恒大很像。例如，

　　（一）2021年9月，恒大开始聘请财务顾问及法律顾问。同年10月20日，恒大发布公告称其在公开市场发行的美元债利息到期后有30天宽限限，但遗憾的是最终并未兑付。这和碧桂园近期美元债利息未兑付以及市场认为有30天宽限期的情形一致。

　　（二） 2021年12月3日，广东省政府官网发布消息称广东省政府对恒大无法履责高度关注，立即约谈了恒大集团实控人许家印，同时应恒大地产集团有限公司请求，广东省人民政府同意向恒大地产集团派出工作组。我们相信，佛山市政府工作组已经进去，只是秘而不宣罢了，否则地方政府就算是失职。

　　（三）2021年12月6日，恒大设立风险化解委员会。昨天碧桂园亦宣称成立工作组。

　　显然，碧桂园在重复恒大走过的路。不过聘请财务顾问及法律顾问、广东省政府派驻工作组以及恒大设立风险化解委员会后，恒大的问题不仅没有解决，问题反而愈加严重。现在和恒大略有不同的是，政府和监管部门还没有约谈碧桂园（也有可能已经约谈过但未公开）。

　　五、总之，我们的推测是碧桂园近期之所以被各类负面舆情困扰和频繁发声，背后的原因很可能是政府及政策部门已经放弃了碧桂园，不愿意再投入资源，使得碧桂园不得不主动发声倒逼。至于在各种声音之下，政府及政策部门会不会出手，我觉得仍存在不确定性。

　　这主要是因为，地产行业的主体责任已经被落定在地方政府，而考虑到很多问题地产企业集中在广东地区，意味着广东省政府的压力实际上非常大，救与不救碧桂园存在两难。如果选择救碧桂园，那为什么不救恒大、富力、佳兆业等地产企业？逻辑能自洽吗？

　　六、现在确实需要反思中国地产行业风险的化解逻辑问题，“拖”字诀一直是基本原则，但结果表明这个原则不仅无助于风险的化解，反而还会加快风险的恶化。这主要是因为，随着地产行业风险的持续发酵，市场预期也逐渐弱化，并导致地产行业的销售端问题愈发突出，从而反过来加剧融资端的困境，并使风险逐步放大，形成恶性循环。因此，在这个问题上，应该学习美国中小银行危机的化解思路，快刀斩乱麻，摒弃“以时间换空间”的思路。

　　不过现在地产行业风险化解已经错过了最佳拯救时间，以前可能面对的病人，还能通过手术救一救，但现在面对的更可能是冰冷的尸体，基本回天乏术。