时晨晨：大搞财政刺激？辜朝明错了！

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　　辜朝明的“资产负债表衰退”又火了，但是他有很大的误导性。

　　当下最大的风险不是“资产负债表衰退”，而是“现金流量表衰退”。

　　不可否认，辜朝明讲了很多实话。

　　比如，辜朝明说：现在中国面临的挑战，比日本30年前面临的挑战更大。

　　这可能是几十年来中国迈入发达国家的最后一次机会。

　　如果决策者在这个紧要关头犯错，那么中国最终可能会陷入中等收入陷阱等等。

　　中国人仍然非常努力工作，愿意开拓创新，他们配得上世界一流的生活水平，为此必须克服困难。

　　但是，由于他影响力太大了，很多专家，甚至决策者都被误导了。

　　7月4日，国家金融与发展实验室研究员刘磊接受采访时表示，如果采取果断行动，增加政府借贷和支出，中国可以避免“资产负债表衰退”。

　　中国并未陷入技术性的“资产负债表衰退”，因为房地产和资产价格并未暴跌，且近年来一直保持在同一水平。

　　但目前已经有一些资产负债表衰退的迹象。

　　证据是，居民部门和企业部门已经出现主动的资产负债表修复的行为。如果宏观调控政策得当的话，是可以扭转这个迹象。

　　我们的政策建议是，中央政府应该增加国债，这需要取消3%的赤字率目标。

　　我们认为，基本上中国要走出这一轮的衰退的预期，可能只能采取这样的方法。

　　其他专家建议还包括：扩大债务规模、加强财政刺激，放宽货币政策、刺激房地产等等。

　　这些建议，本质上都一样。

　　接下来，我们看看，辜朝明讲了哪些问题，哪些问题是对的，哪些问题是错的呢？

　　日本为啥陷入失去的几十年？日本房价泡沫破裂。

　　注意，中国和日本的房价泡沫有所不同：

　　中国房价泡沫，主要是住宅泡沫，泡沫承受的主体是，住户部门。

　　日本房价泡沫，主要是商业地产泡沫，泡沫承受的主体是，企业部门。

　　也就是说，中国主要是居民疯狂加杠杆，吹大房价泡沫；日本主要是企业疯狂投机，吹大房价泡沫。

　　有几个证据：

　　从信贷余额看，金融+房地产占比从1977年的9%提升至1990年的23%，同期居民部门占比从11%提升至16%。

　　这说明，日本企业负责规模增速远超居民，日本加杠杆的主体是企业，而非居民。

　　从杠杆率看，1985年初，非金融企业和居民部门杠杆率分别为108%和52%；到1990年末快速提升至139%和68%，分别提升了31pct和16pct。

　　这也说明，日本企业加杠杆速度太快，远超过居民部门，而且日本企业部门杠杆率远超100%的合理水平，而居民部门杠杆率处于60%-70%的合理区间。

　　从土地流向看，1985-1990年，日本非金融企业净购入土地合计55万亿日元，同期居民部门净流出96万亿日元。

　　这也说明，当时日本疯狂投资房子，买房子的主体是，企业；而不是居民。

　　这3个数据都说明，日本房地产泡沫破裂，最受伤的是日本企业，而不是居民部门。

　　日本房价泡沫后，影响是什么？

　　日本企业忍辱负重，挣的现金流全部用来偿还贷款，任凭日本央行威逼利诱，企业部门就是一门心思的降杠杆。

　　对于日本企业来说，这些公司正在利用现金流来偿还债务，而不是将资金投入新产品，使得日本企业在后来失去了国际竞争力。

　　结果就是，日本整个经济陷入了长达几十年的通缩。

　　辜朝明什么观点？

　　辜朝明一个观点是：日本的低利率政策没用，日本财政政策太保守。

　　第二个观点是：现在中国同时面临人口减少、贸易摩擦、中等收入陷阱、建筑业规模过大等，并且它们相互作用，这使得当下的中国比当年日本的情况更加糟糕。

　　因此，相比货币政策和结构性政策等，中国更需要强力的财政刺激。

　　日本的问题80%是资产负债表问题，可能只有20%是结构性的。因此，即使日本采取了大量的结构性政策，（如货币宽松，将利率降至0%等），但什么也不会发生，因为这是一个资产负债表问题。

　　日本浪费了很多时间，很多时候，当日本本该集中精力进行财政刺激时，他们选择货币政策、结构性政策等。

　　这种情况持续了七八年，他们才醒悟过来，“天啊，我们确实需要财政刺激”。如果日本一开始就采取财政刺激，那么日本衰退的过程就可能从20年缩短到10年，甚至更短。

　　中国可能正在面临资产负债表衰退，但我认为中国能处理好，尤其是通过强有力的财政刺激措施。

　　我们需要解决资产负债表衰退和建筑业衰退这两个问题，而这两个问题都可以通过财政刺激得到解决。

　　短期高效政策是：确保私营部门建筑开发商已经启动的所有建设项目都会在政府的财政帮助下竣工。

　　这说明什么？

　　如果日本当年采取的低利率政策没有用，那么我们采取低利率政策也没用，无法刺激经济增长。

　　再看非金融部门的资产质量。

　　当年的日本非金融企业，质量最差的资产是什么？商业地产。

　　泡沫破裂，导致资产大幅减值。

　　但是，日本企业的生产设备、发明专利等等，跟生产经营相关的资产，仍然处于国际顶级水平，并没有受影响。

　　现在的中国企业，负债率为什么这么高？

　　当年央行货币政策委员黄益平有一篇研究报告：

　　中国企业负债率高有特定的原因，其中一个原因就是融资结构主要是依赖于间接融资，尤其是银行信贷。

　　资本效率在下降，一个很重要的原因就是僵尸企业的比例开始上升，导致资本利用效率下降、资本产出率也在下降，最后导致杠杆率增高。

　　也就是说，中国负债率高，质量变差的资产，跟企业的生产效率、国际竞争力息息相关。

　　中国企业的资产质量差异，会造成什么不同的后果呢？

　　当年日本房价泡沫破裂的时候，日本的企业竞争力并未被削弱，他们仍然拥有国际市场和国际竞争力。

　　因此，日本的企业可以继续生产商品，无论它是汽车还是相机，仍然卖得很好，能够给日本的企业带来源源不断的现金流。

　　只不过，日本企业挣的这些现金流，都拿去填房价泡沫破裂的窟窿了。

　　对比一下中国，如果我们陷入衰退，那些高负债的僵尸企业，有能力像日本企业那样具有国际竞争力，维护国际市场，且源源不断的挣取现金流吗？

　　应该很难。

　　当年日本企业可以利用全球市场，当下的中国企业则面临贸易摩擦。

　　因此日本央行降低利率，日本企业在生产经营不受影响的情况下，尚不会扩大杠杆、扩大生产经营。

　　所以，届时中国调降利率，竞争力下降的中国企业，恐怕更不会加杠杆，不会扩大生产。

　　总结一下，从企业部门看，日本属于资产负债表衰退，而我国更像“现金流量表衰退”。

　　我国企业最大的问题，不是资产泡沫破裂，不是房价泡沫下跌，也不是债务压力，而是造血能力严重下降。

　　思考第二个问题：中国需要大规模财政刺激吗？

　　辜朝明批评日本的一个点是：日本财政政策太过保守了，所以中国要加大财政刺激力度。

　　果真如此吗？

　　先看一下财政刺激的空间：

　　从总体上看，我国政府部门杠杆率已经相对较高，即便放在发达国家，也属于较高水平。

　　最大的不同是，我国地方ZF的杠杆率过高，而ZYZF的杠杆率过低。

　　所以，从总体上看，DF和ZY杠杆有转移的空间，也有继续扩张的空间，但是并不是很大。

　　除非，采取颠覆式的财政制度，“无上限”的扩张财政。

　　但是，具体到财政刺激实践，最大的一个争议是什么？投资效率。

　　不可否认的一点是：过去政府在基础设施建设方面的投资，对经济发展确实起了重要作用。

　　同时，也有大量财政投资花在了低效、无效的投资项目上，浪费巨大。

　　很多城市建设项目奢华气派但无用，很多城市楼盘仍然空置，还有很多工业园区投了巨资但空在那里。

　　目前，我国基础设施总体超前，有效投资空间越来越少。

　　如果再沿袭过去的思路、按过去的模式到处找投资项目，扩大政府投资，那么投资效率必然越来越低，浪费越来越大，越来越不可持续。

　　财政刺激或者当下的产业政策，会形新的二元结构。

　　什么意思呢？关于未来的、宏大叙事的领域，都欣欣向荣，全球领先。

　　比如，航空航天、军工、芯片、新能源、高科技等等。

　　资源都集中到这里，受益者绝大部分是国企，当然也有细分领域里的龙头民营企业。

　　孙立平把这些称为“国计”。

　　“民生”部门有哪些呢？吃饭、穿衣、娱乐等等，跟居民息息相关的领域，在衰退。

　　现在的问题是，资金投给高科技企业，不能撬动其他产业发展了，资金就在这个行业里循环，不往外溢出。

　　这就导致一个情况就是：干大事的国计这一部分，能够涵盖的人口和劳动力越来越少，但是它会占有越来越多的资源。

　　而下边和民生相关的这部分，涵盖的人口和劳动力越来越多，但是它拥有的资源越来越少。

　　也就是说，对于私人部门来说，绝大部分人分得的资源越来越少，收入增长越来越低。

　　因此，对于私人部门来说，问题也不是资产负债表衰退，而是现金流量表衰退。

　　辜朝明错了吗？错在哪里了？

　　辜朝明建议的“财政刺激”，还是局限于，建筑行业。

　　中国建筑业目前面临巨大困境，许多工地停工，这意味着中国的GDP会受到影响。

　　到目前为止，中国26%的GDP实际上是建筑业创造的。因此，当建筑业开始衰落时，我担心它会对GDP产生影响。

　　确保私营部门建筑开发商已经启动的所有建设项目都会在政府的财政帮助下竣工，这是短期内利用财政政策的最佳和最高效的方式。

　　如果按照当下的思路，辜朝明对中国的建议，即大规模财政刺激，有非常强的误导性。

　　因为这会导致两个结果：

　　1、房地产泡沫继续吹大。2、某些狭窄的领域占据的资源越来越多，而绝大部分民众占有的资源越来越少，收入增速越来越低。

　　中国企业部门的问题，是现金流量表衰退，是造血能力不足的问题；

　　中国私人部门的问题，是收入增长问题，是分配问题。

　　现在的宏观问题，不是总量问题，而是结构问题。

　　因此，政策是否有效只有一个判断标准：结构上是否得到优化。

　　否则，财政政策越刺激，债务规模越扩张，问题就会越严重。