深度：下一个光模块，交换机来了！

lameihua

　　前言

　　光模块与交换机是企业网络部署、数据中心建设、工业网络互联中必不可少的两大组件，光模块主要是用来将电信号与光信号进行转换，而交换机则是对光电信号起到转发作用。

　　现在可以确定的是：市场上大模型军备竞赛，算力要求越来越高，算力就是光模块、服务器，而连接光模块、服务器都需要交换机，所以光模块、服务器的快速增长自然带动交换机的增长。服务器、光模块、交换机是数据中心最为重要的硬件。同时，与传统数据中心的网络架构相比，AI数据网络架构会带来更多的交换机端口的需求。

　　实际上，2022年下半年开始，全球交换机市场增速就在不断提高。2022年Q4市场规模同比增长22%，2023年Q1同比增长31.5%。2023年Q1，全球尤其是北美在算力带动下交换机需求快速增长。

　　1、交换机是什么？

　　交换机属于光通信设备中数通设备的一种，相当于一台特殊的计算机，由硬件和软件组成。交换机是搭建网络的核心设备之一，主要功能为扩大网络覆盖范围，能为子网络提供更多的连接端口，以便连接更多的服务器、计算机、移动终端及物联网终端。

　　按照在网络中所处的位置和分工，交换机可分为核心交换机、汇聚交换机和接入交换机；按照不同规模应用，交换机可分为企业级、校园级、部门级、工作组和桌机型交换机。按照锐捷网络的收入分类或者按照大家好理解，交换机可以分为数据中心交换机（快速增长）和非数据中心交换机。

　　传统交换机为黑盒交换机（品牌交换机），不同厂商设备间的互通性较低，网络运维难度较大，管控不能实现统一，一旦发生故障也不能实现快速定位，同时黑盒交换机也不利于未来设备升级和功能扩展。白盒交换机厂商凭借成本、开放性、易操作性等优势在数据中心交换机市场份额逐步提升。

　　交换机产业链的上游包括交换机芯片、CPU芯片、PHY芯片、PCB、光模块等，其中PHY（以太网）交换芯片是核心部件。交换机产业链的中游是交换机设备商，分为交换机设备制造商和交换机设备品牌商（这一点非常有意思，其他行业并不常见）。交换机产业链的下游包括运营商、云计算企业、大型企业等。

　　整体来看，交换机是算力的核心设备，是数据中心的核心设备。

　　2、市场规模与竞争

　　交换机市场规模很大。2021年全球交换机市场规模约307亿美元，过去5年复合增长率为4.54%，预计至2026年市场规模达到426亿美元，复合增长率为6.78%。2021年中国交换机行业市场规模为501亿元，预计到2025年市场规模有望达到915亿元，复合增长率约15%。

　　实际上，2022年下半年开始，全球交换机市场增速就在提高。2022年Q4同比增长22%，2023年Q1同比增长31.5%，达到了100亿美元。而2021年、2022年全年增速仅为9.7%和18.7%，2022年就达到了上面预测365亿美元。下图的季度增速数据更为明显。

　　不过可惜的是国内市场规模增速远不如全球增速，2022年国内第四季度市场同比下跌5.0%，但全年增长9.2%，2023年Q1继续下降了5%。

　　从市场竞争来看，交换机属于寡头垄断市场，思科、华为、新华三等少数几家企业占据大部分市场份额。全球市场来看，2021年思科、华为、Arista、新华三市场份额分别为45.3%、10.2%、7.6%和6.1%；国内市场来看，华为、新华三、锐捷网络市场份额分别为36.4%、35.2%、12.4%。

　　其实有2022年和2023年Q1的市场份额，2022年思科、华为、Arista、新华三分别为43.3%、10.3%、9.9%和5.4%；2023年Q1思科、华为、Arista、新华三分别为37.9%、10.3%、6%和3.6%。可以明显看到，Arista增速最快，主要原因是公司白牌交换机在数据中心的优势。

　　交换机还有一个有意思的现象，那就是国内的企业基本都在国内，国外收入很少，而全球老大在国内的收入也很小，这说明什么，说明交换机真的很重要啊，有很大的地域壁垒。换言之，这一点跟光模块不同，光模块已经进入北美市场，而交换机割裂严重。

　　国内来看，交换机主要公司包括华为、新华三、锐捷网络，此外，思科、中兴通讯、迈普技术（中国长城持股30%）有少量份额。

　　另外前面说了，这些是品牌商，还有交换机制造商，主要给华为、新华三、锐捷网络做代工的，包括菲菱科思、共进股份等上市公司。根据菲菱科思的招股书，2020年智邦科技、明泰科技、菲菱科思全球市占率分别为10.47%、2.37%和1.38%。

　　3、主要上市公司

　　我们简单说说新华三、锐捷网络、菲菱科思、共进股份等公司。此外，迈普科技（长城子公司）、剑桥科技、卓翼科技、感兴趣的可以看看。

　　1）紫光股份（新华三）

　　新华三在交换机、服务器、路由器、WLAN等主要ICT设备市场均占有较高的市场份额，在国内市场居于领先地位。根据ID统计数据，2020年-2022年，在中国以太网交换机市场份额分别为35.0%、35.2%、33.8%，持续保持市场份额第二（第一是华为）；2020年-2022年，在中国X86服务器市场份额分别为15.4%、17.4%、18.0%，保持市场份额第二（第一是浪潮）。

　　交换机产品上，2022年推出了业界首款400G园区核心交换机和业界首款400G硅光融合交换机，2023年6月发布800G交换机和800G光模块。

　　新华三的以太网交换机收入在2022年第四季度同比下降10.0%，但全年增长5.1%，同时2023年第一季度同比骤降15.0%，主要是国内市场下滑，全球市占率3.6%。

　　目前，紫光股份持有51%的新华三股权，并且以247亿从HPE收购剩余49%的股权。紫光股份2022年实现营业收入740.58亿元，同比增长9.49%，归母净利润21.58亿元，同比增长0.5%；2023年Q1收入165亿元，同比增长7.7%，归母净利润4.4亿元，同比增长18%。

　　2）锐捷网络与星网锐捷

　　锐捷网络两大股东是星网锐捷（福建国资委）、员工持股平台，分别持有44.88%和43.12%，合计88%，实际流通股只有10%左右。

　　根据IDC数据，锐捷网络的交换机收入快速增长，市占率也持续提升：在中国市场的数据中心交换机市占率由2019年的8.64%提升至2022年的16.8%，在互联网行业的市占率由2018年的10.72%提升至2022H1的29.45%。

　　锐捷网络的成功离不开白盒交换机，离不开数据中心的积极布局，公司被称为对标Arista的企业。数据显示，2022年锐捷网络实现收入113亿元，同比增长23%，归母净利润5.5亿元，同比增长20%；2023年Q1实现收入21.5亿元，同比增长6%，归母净利润1.19亿，同比增长7%。考虑到新华三、华为的表现，锐捷网络的增长率远高于市场的增长率（2022年和2023年国内市场增速为9.2%和-5%）。

　　2022年公司网络设备毛利率43%，整体毛利率40%。研发支出高达20亿，占营业收入的比例为18%。

　　3）菲菱科思

　　菲菱科思是交换机设备制造商，主供新华三和华为。据了解，公司占新华三整体份额24%，占华为整体份额约为7%。

　　公司交换机收入占比约90%，几乎全部是交换机，此外还有少部分路由器及无线产品。

　　2022年营收23.52亿元，同比增长6.5%，归母净利润1.95亿，同比增长16%；2023年Q1收入5.05亿元，同比下降15%，归母净利润0.55亿，同比下降17%。考虑到公司主要是供应华为和新华三，这跟新华三交换机收入增速类似。

　　公司2022年毛利率15.47%，研发支出1.05亿元，占营业收入的比例为4.48%。

　　4）共进股份

　　共进股份主要是锐捷网络交换机的代工企业，2022年数据通信收入18亿元，毛利率只有9%，收入占比只有16%。

　　5）裕太微

　　前面说了，以太网物理芯片是交换机的核心芯片，而裕太微是以太网物理层芯片是国内唯一量产企业，2021年全球市占率约2%，国产替代空间巨大。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%。

　　2021年全球以太网物理层芯片120亿元。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。

　　裕太微的以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于信息通讯（路由器、交换机）、汽车电子、消费电子（机顶盒、监控设备、网络打印机、LED显示屏、智能电视等）、监控设备及工业控制等发展较快的行业领域。

　　4、美股对标

　　交换机企业主要包括美股的思科、Arista，交换机制造商主要是台湾企业智邦科技、明泰科技。

　　1）思科

　　思科以太网交换机收入在2022年第四季度同比增长18.4%，全年增长13.4%，因此2022年市场份额为43.3%。2023年第一季度同比增长33.7%，由此占有46.0%的市场份额。

　　思科是全球知名的通信设备制造商，2022年收入3477亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润797亿元，同比增长3%。大块头增速比较慢。

　　思科股价过去十年涨了差不多6倍，目前市值2062亿美元，PE18倍，PB4.9倍。

　　2）Arista

　　Arista为全球白盒交换机龙头，过去十年市占率持续提升，抢占了思科很多份额。

　　Arista以太网交换机收入在2022年第四季度同比猛增63.6%，全年增长55.4%，2022年市场份额为9.9%；2023年第一季度同比猛增61.6%，由此占有11.4%的市场份额。

　　公司2022年收入305亿元，同比增长49%，扣非归母净利润94亿元，同比增长61%；2023年Q1收入93亿元，同比增长54%，扣非归母净利润30亿元，同比增长60%，公司毛利率高达60%。

　　据了解，微软和Meta是AristaNetworks的两个最大客户，它们合计贡献了Arista2022年收入的42%。换言之，公司这些年收入的增长离不开微软和Meta的投入。

　　过去十年公司股价涨了十多倍，年内最大涨幅约50%。目前市值464亿美元，PE30倍，PB8.7倍，市值合人民币3327亿。

　　3）智邦科技

　　智邦科技股份有限公司成立于1988年，总部位于中国台湾新竹，主营业务为以太网和无线设备的研发、设计和制造，主要产品包括网络交换机、网络应用设备、网络接入设备、宽频网络设备和无线网络设备等，其中网络交换机为核心产品，2019年度营业收入占比为68%。

　　2022年智邦科技收入177亿元，同比增长30%，扣非归母净利润18.6亿元，同比增长81%；2023年Q1收入44亿元，同比增长24%，扣非归母净利润4.6亿元，同比增长69%。

　　智邦科技过去十年股价涨了20倍，无疑是大牛股。目前公司市值2000亿台币，年内上涨53%，估值22倍PE，8.9倍PB。换算成人民币约为460亿人民币。

　　4）明泰科技

　　明泰科技股份有限公司成立于2003年，总部位于中国台湾新竹，前身为友讯科技（D-Link）的代工生产事业部，2020年第一大股东友讯科技退出导致实际控制人发生变更，主营业务为网络通讯设备的研发、制造与服务，主要产品包括LAN/MAN网络设备、无线宽带网络设备、数字多媒体设备和智慧传感器等。

　　明泰科技年内上涨43%，目前市值218亿台币。

　　5、400G、800G交换机

　　跟光模块一样，交换机也往更高速率发展，2023年Q1，200/400GbE交换机市场收入同比增长141.3%，100GbE同比增长18.2%，25/50GbE同比增长21.1%。

　　华为6月7日面向全球发布首款800GE数据中心核心交换机——CloudEngine 16800-X系列，正式开启数据中心800GE时代。

　　新华三2022年推出了业界首款400G园区核心交换机和业界首款400G硅光融合交换机，2023年6月发布800G硅光数据中心交换机。

　　菲菱科思6月12日在投资者互动平台表示，公司具备400G核心交换机产品硬件开发能力和制造能力。

　　锐捷网络我没找到800G交换机信息，但是公司400G已经大量出货了。

　　此外2022年中兴通讯交换机和路由器产品市场份额增速第一。2022年第四季度，中兴通讯数据中心交换机运营商市场排名升至国内第二；中兴通讯路由器产品市场排名升至国内第二。中兴通讯结合多年CT、IT行业经验，自身强大底层研发实力持续赋能数通产品，产品性能以及盈利能力有望持续提升，公司在2022年业绩说明会上表示，2023年数据中心交换机营收有望倍增。

　　6、估值

　　其实如果交换机还有大行情的话，大家都会涨，无非就是涨的多一点少一点罢了。如果没有行情，大概率都没有行情。因此核心还是看未来交换机有多大的行情。