毛小柒：关注股债汇之间的联动或跷跷板效应

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　　金融市场对市场情绪的反应，会在行情的演变过程中融入市场情绪的起伏，并体现着对经济基本面预期的变化。因此，对于金融市场而言，由于影响因素的复杂性与交融性，不同市场之间的联动抑或跷跷板效应也愈发引人关注，如股债之间、债汇之间的跷跷板效应以及股汇之间的联动效应等等，而这恰恰是本文重点讨论的内容。

　　一、引言：股债汇之间的相关性非常高，特别是股汇之间

　　通过2019年以来股债汇三个市场之间的相关系数来看，三大市场之间的相关性较高，特别股市与汇市之间。这种相关性主要体现为如下特征，

　　（一）股市与汇市之间呈现出显著正相关，相关系数在70%左右，即中国股市的上扬与人民币的升值往往同步。当中国股市上扬时，人民币趋向于升值；反过来这个结论也成立。

　　（二）汇市与债市之间呈现一定程度上的负相关特征，相关系数在17-19%之间。也即当10年期国债收益率趋向于上行时，人民币趋向于升值；反过来这个结论也成立。

　　特别是我们看到，10年期国债收益率与美元指数的相关性更高，即当10年期中国国债收益率趋于上行时，美元指数趋于下行。

　　（三）相较而言股市与债市之间的相关性就没那么明显，如10年期国债收益率与上证综指的相关系数仅1.32%，与沪深300、创业板指数的相关系数分别为20.68%和-21.49%。也即，当10年期国债收益率趋于上行时，沪深300趋于上行、创业板指数趋于下行。

　　二、股债之间相关性的逻辑初探：债市由无风险利率决定，股市由风险偏好决定

　　金融市场的影响因素繁多且复杂，囊括经济基本面、政策扰动、市场情绪、市场预期等多个方面，不同影响因素之间相互交织、亦强亦弱从而造成不同市场之间呈现出所谓的联动效应抑或跷跷板效应特征。这里的联动效应主要指同涨同跌、跷跷板效应则是一涨一跌，究竟哪一类效应会居于主导地位，主要看支撑因素情况。

　　（一）股债联动效应（同涨同跌）的支撑因素

　　股市与债市之间的联动效应主要有以下三个因素支撑。

　　1、货币宽松的大环境下，当市场利率趋于下行时，往往有助于推动股债双牛格局的形成，反则反之。基于此诸如降准、降息等宽松货币政策更有助于推动股债双牛局面的形成，而当货币政策趋向于紧缩、监管政策趋严时，股债双杀的局面也可能会经常重现。由于市场对于利率的反应最为敏感和快速，因此货币政策对金融市场的影响通常也更为直接有效。

　　2、股市与债市之间的界限往往并不是很清晰，混合型基金、可转债、可交换债等一些股债混合品种的参与可能会强化两个市场之间的联动性。这些投资品种既参与股票市场、亦参与债券市场。当市场出现波动甚至反转时，很容易造成股债双杀的局面出现，而当市场行情较为火爆时，也很容易通过关联产品助推市场情绪进一步高涨。

　　事实上这些股债混合品种已经有相当规模。截至2023年6月16日，混合型基金规模已经达到4.83万亿，可转债和可交换债分别为0.86万亿和0.12万亿元。

　　3、中国债券市场的规模目前达到146.18万亿（全口径信用债和非金融企业信用债规模分别达到45.04万亿和33.29万亿）。考虑到信用债的发行主体与股票市场的发行主体具有比较大的重合性（即上市主体大多也为发债企业），因此当股票市场抑或债券市场出现问题时，势必会影响到另一市场，这也使得二者的关联性会有所增强。

　　（二）股债跷跷板效应（一涨一跌）的支撑因素

　　1、债市的机构属性更为突出，相对较为理性

　　由于债市与汇市之间的参与者主要以机构投资者为主，个人投资者参与的比例整体较低，因此债券市场与外汇市场上的机构属性较为明显，一般不会出现大起大落的非理性情形，这也是债券市场、外汇市场与股票市场之间最大的差异。同时，债券市场95%以上的比例集中于银行间市场交易、发行，交易所的占比较低。

　　因此，债市受市场情绪的扰动影响较弱，其和股市相比，风险更低、市场更为理性。当然后续随着股市机构投资者的比重及话语权的提升，股债之间的波动性也将趋同。

　　2、经济基本面对股债两个市场的影响方向相反

　　股市与债市因其参与主体、风险溢价比、流动性的不同，而呈现出明显的风险偏好差异，且这种差异往往和经济基本面相对应。也即，当经济趋于下行时，市场风险偏好往往趋于降低，宽松预期会明显抬头，此时对债市较为有利、对股市不利；反则反之。

　　过去较长时间维度的数据显示，经济基本面与债市之间的关联性更高，与股市之间的关联性较弱。考虑到，经济基本面可衡量可参考的先行指标较为丰富，市场情绪在期间起到的作用往往更低，意味着债券市场的走势往往更容易预测。

　　3、当流动性并非过剩时，股市走弱往往更容推动债牛行情的形成

　　当流动性并非过剩时，意味着整个市场可投资的资金总量实际上是确定的，股市走牛时意味着能够投资债券市场的资金量会相应变少，反则反之，此时股债之间的跷跷板效应会更明显。不过这种跷跷板效应并非总是那么明显，也即当股票市场走弱时，往往意味着市场风险偏好趋于下降；而当债市走弱时，却不一定意味着风险偏好抬升，股市也就不一定会走强。

　　因此，大致可以有这样的结论，股债之间的跷跷板效应并不总是成立，一般情况下股市走弱是债券市场走强的先决条件，反之则不一定。

　　4、债市关注无风险利率，股市则更关注风险利率

　　规模上已经达到146.18万亿元左右的债券市场中，政府债券和金融债券（含同业存单）的体量合计便达到112.88万亿（占比高达77.22%），这意味着撇开政策层面等非常态因素外，真正影响债券市场走向的因素主要为经济基本面和无风险利率。与债市不同的是，股票市场中形成的资产多为风险资产，建立在无风险利率基础之上的风险利率才是影响股票市场的根本因素。这意味着，当市场的风险偏好无法抬升时，股票市场其实很难走牛。

　　因此，从这个角度看，对债市的判断更应关注无风险利率（即政策利率和金融机构之间的利率），股市则更应关注风险利率，二者在趋势上的不同步也会形成股债之间的走势差异。

　　（三）数据显示，股债之间的联动或跷跷板效应并不稳定

　　我们大致计算了2013年以来至2023年以来股市与债市之间的联动或跷跷板效应，数据显示两个市场之间的关联性并不稳定。具体看，

　　1、相较而言，债市与创业板市场之间的相关性更高，2019年以前10年期国债收益率与创业板指数之间呈现显著负相关。不过，疫情以来，10年期国债收益率与创业板指数之间呈现显著正相关，即当债市走强时，股市显著走弱。

　　2、10年期国债收益率与上证综指之间的相关性似乎并没有那么突出，如2013-2014年期间负相关、2015-2016年正相关、2020-2021年期间正相关等等。显然，两个市场之间的相关性经常被打断，如2017-2019年期间的严监管时期以及2022年的内外交困时期。

　　三、股汇之间相关性初探：当人民币升值时，国内股市趋向于上扬

　　（一）相较于股债两个市场之间相关性的模棱两可，股市与汇市之间的相关性尤为突出。也即，从相关性上看，当人民币趋于升值时，中国股市趋向于上扬；反则反之。特别是，2015年“8.11”汇改以来，中国股市与离岸人民币之间的相关性便明显增强。

　　（二）数据上看，2015年以来，离岸人民币汇率与沪深300指数、创业板指数之间的相关性整体处于高位。特别是，2019年以来离岸人民币汇率与创业板指数之间的相关系数分别在60%以上，即当离岸人民币贬值时，创业板指数倾向于下挫；反则反之。

　　不过有意思的是，2023年以来，上证综指与离岸人民币汇率之间的相关性在方向上发生了变化，即当离岸人民币趋于贬值时，上证综指更倾向于上行，而沪深300指数与创业板指数仍然倾向于下挫。

　　（三）人民币汇率与中国股市之间的这种高度相关性具有一定逻辑上的支撑，即中国股市的走向一定程度上受到北向资金的影响，即北向资金的进出影响着汇市及股市的变化。

　　（四）另外一个值得关注的特征是，10年期国债收益率与美元指数之间呈现显著的负相关，即当10年期国债收益率趋于上行时，美元指数趋于下行。

　　四、美国股债汇三个市场之间的相关性同样比较明显

　　除中国以外，美国股市与债市、汇市之间的相关性也比较明显。具体看，

　　（一）美元指数与美国债市之间的相关性较高，即当美国10年期国债收益率趋于上行时，美元指数亦趋于上行。

　　（二）美元指数与美国股市之间的相关性并不高。

　　（三）美国10年期国债名义收益率与美国股市之间的相关性不高，但美国10年期国债实际收益率与美国股市之间呈现显著负相关性。也即，当美国10年期国债实际收益率趋于上行时，美国三大股指均趋于下挫；反则反之。

　　五、结语

　　（一）由于风险偏好、投资者结构及影响因素差异明显等，股债两个市场之间以及债券市场与外汇市场之间的跷跷板效应一直是过去中国金融市场的常态，且股票市场走弱往往是债券市场走强的先决条件。

　　不过，股债之间的关联性并不稳定，时而呈现跷跷板效应，时而表现为联动效应。

　　（二）低利率环境往往意味着市场预期偏弱，以及风险偏好处于低位，此时市场情绪往往比较脆弱，极易受到各类因素的扰动影响，从而导致金融市场的波动幅度加大成为常态。

　　（三）相较而言，债市更多关注无风险利率，而股市则更多关注风险利率，这使得相较于债市而言，股市的影响因素更为复杂。

　　（四）容易被人忽略的另一个特征是，中国股市与汇市之间的相关性较高且比较稳定。也即，当人民币汇率趋于升值时，中国股市在方向上也会趋于上行。这意味着，受汇市影响较大的北向资金一定程度上主导着中国股市的走向。