刘晓博：为什么不降息？谜底揭晓

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　　虽然CPI（居民消费价格）的同比涨幅已跌到了26个月来的新低，达到了0.1%的临界点；虽然PPI（工业生产者出厂价格）创下了35个月新低，同比涨幅已经是“-3.6%，但仍然没有降息。

　　昨天（5月15日）公布的5月中期借贷便利（MLF）1年期利率，维持不变。这意味着，本月LPR（贷款市场报价利率）不会降息。

　　而且昨天晚上，央行公布了一季度货币政策执行报告，也传递出一个显著的信号：央行没有降息的打算。

　　最引人瞩目的变化是，在“下一阶段政策思路”的总论部分，删除了“推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”的表述。

　　去年四季度货币政策执行报告里，表述是：

　　发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。

　　最新的表述是：

　　持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。

　　这包含两点变化：第一，不再强调让贷款利率（企业融资成本和个人消费信贷成本）进一步下降；第二，强调存款利率的下降。

　　这意味着，银行业的利差有望增厚，对银行构成利好，有利于银行股在“建立中国特色估值体系”中表现得更好。

　　对比一季度货币政策执行报告和四季度报告在“下一阶段主要政策思路”提出的6点内容，我们会发现，前两点的提法有了微妙变化。

　　第一点，新的报告强调“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”；去年四季度则强调“保持货币信贷合理平稳增长”，“增长”两个字被删除了。

　　第二点，是结构性政策的概括表述。四季度是“发挥结构性货币政策工具的激励引导作用”，有点发力的感觉；新的表述是“聚焦重点、合理适度、有进有退”。虽然这12个字并不新，但放在这一节作为概括性文字，能看出央妈心思的细微变化。

　　在最新报告里，央行专门用了一个专栏的篇幅，说明要“合理把握利率水平”：

　　从“黄金法则”、“稳健的直觉”等表述看，这份报告充分代表了易纲行长的观点。

　　大概意思是：利率水平要合适。找到了比较合适的位置，就不要轻易大幅改变。需要加息的时候，不要加太多，要留有余地；需要降息的时候，不要降太多，要留有余地。这个合适的位置，就是要跟“潜在经济增长水平”基本匹配。

　　这段话出现在当前经济形势下，带有解释“为什么不降息”的意味。

　　通读“一季度货币政策执行报告”，大概可以概括出央行不降息，把货币政策维持在“观察状态”的原因主要有：

　　第一，央行认为“我国经济增长好于预期”，主要原因是：居民收入增长有所恢复，重大项目推进很快，出口具备结构性优势，已出台的措施持续见效。

　　央行还认为，二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。

　　既然形势向好，完成全年任务没有压力，就没有必要出台太多逆周期（降准降息）的政策，避免刺激通胀、产生泡沫。

　　第二，央行认为中国经济没有出现通缩，不用为CPI持续下行担忧，CPI到下半年会温和回升。

　　不继续降息，可能还有两个考虑。央行没有明示，但隐含在其中：

　　第一，为了推进人民币国际化，让更多国家愿意扩大使用人民币，尤其是双边贸易中使用。

　　近年来，俄罗斯、伊朗、巴西、阿根廷都已经跟中国达成协议，在双边贸易中使用人民币结算。未来可能还会有沙特、马来西亚等更多国家这样做。

　　要推动人民币的国际化，首先要维持人民币汇率的稳定。在主要货币加息的时候，人民币降息太多，不利于汇率稳定。

　　第二，持续降息会降低银行业的利息差，对银行构成利空。而银行业是当前股市估值的基础，也是建立中国特色估值体系的重要板块。

　　目前全球银行业，尤其是美国银行业正遭受考验，面临一系列危机。要稳住中国银行业，同时还要让银行股估值修复，需要有足够的利好支撑。存量房贷之所以没有额外打折，LPR利率没有持续降低，都有撑银行业的含义在里面。

　　虽然经济乍暖还寒，但中国没有选择继续降息，大概是上述4个原因。

　　由此看来，短期内央行不会降息。

　　至于房地产行业，则一直在享受定向降息。央行这份报告透露：截至 3 月末，83 个城市下调了首套房贷利率下限，较全国下限低 10-40 个基点，12 个城市取消了首套房贷利率下限。首套房贷利率政策的调整优化，带动房贷利率有所降低，3 月新发放个人住房贷款加权平均利率为 4.14%，同比下降 1.35 个百分点。

　　今天，国家统计局又公布了一批4月经济数据，呈现出冷暖各异的走势。比如居民消费继续反弹：

　　固定资产投资增速略有下跌：

　　房地产投资略有回落：

　　全国新房销售面积和金额继续反弹：

　　工业增加值继续反弹：

　　就业形势略有好转，4月份全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。但16-24岁劳动力调查失业率继续反弹，达到了20.4%。