毛小柒：如何看待地方政府债换锚定价？

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　　对于目前存量已达36.75万亿、主要由全国性银行和城商行持有的地方政府债来说，其换锚定价的步伐可能会加快，将逐步由先前盯住国债收益率曲线转向盯住地方政府债券收益率曲线。

　　一、地方政府债发行定价换锚：将逐步参照“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”

　　（一）深圳今年4月以来做出两次尝试：区间扩大至40BP左右、发行成本大幅降低

　　今年以来，深圳在地方政府债发行定价换锚方面做了两次尝试。

　　1、今年4月17日，深圳市发行2023年深圳市政府专项债券（十至十六期），明确其中的1只7年期专项债券在定价上参照“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，下限和上限分别为7年期地方债收益率5日均值下浮3%、上浮10%（区间为2.8634-3.2472%、宽度为38BP）。

　　最终该只债券（23深圳债10）发行规模为11.3亿元，中标利率为2.87%，较同期限国债收益率高出7BP左右，较下限高出1BP左右。

　　2、2023年4月26日，深圳市发行第三批新增债券（十七期至二十二期），明确2023年深圳市政府专项债券（二十期）定价换锚，由以往参考“财政部-中国国债收益率曲线”转向参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”，下限和上限分别为7年期地方债收益率5日均值下浮4%、上浮10%（区间为2.8070-3.2164%、宽度为41BP）。

　　最终该只债券（23深圳债20）发行规模为18.70亿元，中标利率为2.80%，较同期限国债收益率高出1BP左右，接近下限。

　　可以看出，虽然定价区间明显扩大至40BP左右，但深圳市政府发行的这两只债券最终中标利率均位于下限附近，亦比较接近同期限国债收益率曲线。这意味着，和过去“国债基准+10BP”的老机制相比，定价基准的调整极大降低了深圳市政府的融资成本。

　　（二）广东省去年11月做过一次尝试：区间扩大至40BP左右，发行成本同样降低

　　深圳并不是地方政府债发行换锚的第一个地方。早在2022年11月15日，广东省政府在发行的103亿地方债中便首度提出参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间。经过此次调整后，广东省的这两只债券定价区间分别为2.5002-2.7060%和2.5657-2.9678%，区间宽度分别为20BP和40BP，最终中标利率较同期限国债收益率分别高出6BP和14BP左右，均接近定价下限。

　　（三）政策依据：财政部鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间

　　1、地方政府债发行定价方式的换锚实际上是有政策依据的。2020年11月4日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），明确提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。

　　随后2021年6月，财政部在回复相关建议时表示“不断提升地方政府债券发行市场化水平，要求地方财政部门、承销团成员不得以非市场化方式干预债券发行，并积极研究编制地方政府债券收益率曲线”。2022年3月，财政部在官方网站发布“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”，并将这一指标的数据追溯至2022年2月25日，期限包括1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年与30年。

　　2、在此以前，地方政府债发行定价方式整体上较为单一，以参照同期限国债收益率为主。最初，地方债享有和国债相同的信用等级、免税优势，使得其被归为利率债一类，发行利率和同期限的国债收益率基本相当，甚至有时更低。为此，财政部在《地方政府债券公开承销发行业务规程》等一系列文件中明确要求“公开承销的申购利率区间下限不得低于申购前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国债券信息网公布的中债国债收益率曲线中相同待偿期国债收益率算术平均值，公开承销的申购价格区间上限不得高于申购前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国债券信息网公布的中债国债收益率曲线中相同待偿期国债收益率算术平均值计算的、原地方政府债券在缴款日的含息价格”。

　　2018年下半年开始，为提升地方债投标的积极性，加快地方债发行，财政部明确地方债投标利率需较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点。不过，这一加点幅度随后逐渐收窄，广东率先于2022年1月明确地方债的票面利率区间下限在国债基准基础上上浮10BP，此后国债与地方债之间10BP的利差空间基本成为常态机制。

　　二、关于地方政府债的两个问题

　　（一）地方政府债利息收入依然可以享受免税优势，但需要资进行本计提

　　1、根据财政部、国税总局发布的《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》（财税（2019）5号），企业和个人取得的地方政府债券利息收入免征企业所得税和个人所得税。这意味着，地方政府债和国债一样，享有免税优势。

　　2、根据2023年2月18日银保监会发布的新资本管理办法征求意见稿，地方政府债的资本计提权重由过去的单一20%调整为两种，即一般债券改按10%的权重计提、专项债券仍按20%的权重计提。

　　这意味着，相较于以前，一般债的投资性价比有所提升、偏向利率债的属性更强，而专项债的项目属性和信用属性要更强一些，未来对地方专项债的关注可能更需要关注地方实力的差异。

　　（二）投资者结构：82%以上由银行持有（70%为全国性银行、8%左右为城商行）

　　地方政府债的持有主体主要为商业银行、保险机构和非法人产品。因此，地方债定价换锚也会在一定程度上影响上述机构的配置逻辑。

　　1、截至2023年3月，地方政府债余额达到36.45万亿，其中82.68%由商业银行持有、资管等非法人产品持有4.94%、3.85%由保险机构持有、券商持有1.17%。

　　2、不过2021年3月以来没有再公布持有地方债的银行类型。为此我们尝试用2021年2月的数据来代替。截至2021年2月，地方债余额为25.85万亿元，其中商业银行持有22.08万亿元（占比达85.42%），商业银行中的全国性银行持有18.49万亿（占比达71.53%）、城商行持有2.20万亿元（占比达8.51%）、农商行持有1.33万亿元（占比达5.15%）。

　　基于此，大致可以认为，地方政府债的82%以上由银行持有，70%左右由全国性银行持有、8%左右由城商行持有、5%左右农商行持有。

　　三、地方债换锚定价的特征：避免定价扭曲+区间扩大+差异化定价

　　通过广东省与深圳市政府的换锚定价操作来看，本次定价方式的调整有如下特征：

　　（一）为避免定价扭曲，在明确下浮比例（4%或5%）的基础上，强调下限不得低于同期限的国债收益率为不能突破的基本下限。例如，广东省去年11月发行的两只债券，如果按照地方债收益率的下浮比例作为下限来计算的话，下限是低于同期国债收益率的。

　　（二）和过去与同期限国债保持10BP的利差相比，本次调整一定程度上扩大了定价区间，有助于合理定价。例如，广东与深圳的定价区间基本均在20BP以上，多为40BP左右。

　　（三）对经济和财政实力较强的地区更为有利，更有助于降低其融资成本。例如，从广东和深圳的发行结果来看，最终中标利率基本均在理论上的下限附近。

　　（四）目前基本将下限确定为地方债收益率下浮4%或5%，上限为地方债收益率上浮10%。这里面应有两个潜在计算公式需要把握，大致如下，

　　1、下浮比例≤1-地方债收益率5日均值/国债收益率5日均值，即下浮比例不能过高；

　　2、区间宽度=100*地方债收益率5日均值*（下浮比例+上浮比例）。即如果确定下浮和上浮比例分别为4%和10%，则区间宽度=14*地方债收益率5日均值（基本为30BP以上），区间宽度有控制，一般在40BP左右，通常不会超过。

　　（五）换锚定价方式的调整虽然是大方向，但应是一个渐进的过程，如广东省和深圳市政府均选择其部分债券作为定价换锚的尝试，并未全面铺开，预计其它地区也会如此。

　　四、结语：地方债的配置逻辑可能会发生变化

　　地方债发行定价换锚的短期影响可能不会太明显，但从中长期角度来看，作为准利率债的地方政府债在未来可能会发生较大变化。

　　（一）地方债在定价上与国债的差异会逐渐体现出来，而非像过去一样简单地在同期限国债收益率基本上进行10BP左右的上浮，其需要考虑地区差异和资本计提等因素。

　　（二）未来地方债定价将会因地区差异和项目差异而出现分化，地方经济、财政实力和债务水平将对定价产生影响，优质地区的地方债发行利率预计将更低，实力相对较弱的地区则需要承受溢价。这意味着，从渐进性的角度来看，发达地区将更有动力换锚。

　　（三）优质地区的发行利率相较以前可能会更有利于降低融资成本，但在考虑资本计提这一因素后，其配置的性价比理论上是下降的。不过，考虑到地方政府债券作为地方政府的显性债务，具有刚兑属性，这意味着不同地区的地方债利率即便分化可能也不会太明显。

　　也即对投资者来说，作为准利率债的地方政府债，其仍是优质资产，价格是最重要的因素，而信用在很长时期内都不会太重要，资产荒和投资的拥挤度仍会弱化地区间差异。