毛小柒：如何看待美国拟将其债务上限大幅提升至51万亿美...

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　　本文聚焦近期美国拟大幅提高其债务上限事件。

　　一、事件：美国拟大幅提高其债务上限

　　（一）拟于未来十年将其债务上限大幅提高至51万亿美元：平均每年两万亿美元

　　据CNN报道，今年4月初美国财政部长耶伦（Janet Yellen）在美国参议院的听证会上，提出拟用10年的时间，将美国债务上限由31.3815万亿美元提高至51万亿美元，即平均每年提高2万亿美元。这一消息顿时引发市场广泛关注，其背景在于和过去按照“小步快跑”的方式提供其债务上限相比，本次为一次性大幅提高。

　　（二）今年1月美国债务规模已达上限，预计违约时点发生在今年6月或9月

　　1、今年1月19日，美国便已达到其31.4万亿美元的债务上限，迫使美国财政部采取非常措施（extraordinary measures）以保证联邦政府能够按时足额支付利息，使美国债务违约的时点被推迟至今年6月或9月，这意味着今年6月之前的一段时期市场可能会更纠结。

　　2、在债务上限提高之前的几个月，当前美国正通过各种方式避免违约，如动用美国财政部自己的资金、暂停对外投资、拍卖相关资产等等。

　　（1）为延缓债务违约及为谈判争取时间，美国国会给出的解决方案是按照优先排序支付某些特定债务（这里的优先债务主要指与国防部、军人工资、家庭福利和退伍军人项目有关的债务），但耶伦认为这样并不能避免美国债务违约，且会导致评级机构下调美国评级。

　　（2）2023年3月9日，共和党领导的众议院筹款委员会（House Ways and Means Committee）通过了《违约预防法案》（Default Prevention Act），将修改财政部在美国达到举债上限时的权力，允许财政部发行债券以支付公共债务的本金和利息，以及社会保障（Social Security）和医疗保险（Medicare）福利，同时禁止支付政府差旅费、国会议员的工资以及总统、副总裁和行政部门任命人员的薪酬等等。

　　（三）财政部长耶伦近期一直强调提高债务上限的重要性，甚至发出警告

　　为充分利用这几个月的窗口期，美国财政部长近期一直在强调国会团结一致尽快解决债务上限的重要性，甚至发出警告，希望迫使美国国会再次屈服于提高债务上限[1]。例如，

　　1、2023年1月13日、19日与24日，美国财政部长耶伦连续给国会写了三封信，历陈提高债务上限的重要性，并指出财政部所采取的特别措施仅能坚持至2023年6月5日。

　　2、2023年3月10日，美国财政部长耶伦在共和党控制的众议院筹款委员会预算证词中敦促后者无条件提高债务上限，并警告债务违约将导致经济和金融崩溃。其中，耶伦还拿2011年美国触及债务上限且上限未及时提高对股市造成的冲击给予示警。

　　3、2023年4月以来，美国财政部长耶伦最近一直将美国债务上限提高与更多银行倒闭事件联系起来，其逻辑是如果美国不能归还债务，利率便会上升（国债价格下跌），并导致更多银行因持有美国国债而陷入倒闭困境，也会使得监管机构为解决银行危机而推出的贷款支持计划面临风险并引发恐慌。

　　（四）债务上限涉及到美国两党政治斗争，目前双方博弈激烈

　　以往美国国会只是简单地通过提高债务上限来避免突破上限，这使得近年来提高债务上限几乎已成为美国国会的例行工作，虽然过程也会存在激烈博弈，但最终总能达成协议、打破僵局。不过这次共和党主导下的众议院表示其不愿意再屈服，除非美国政府能够削减开支或做出其它让步，这使得美国总统和众议院就是否削减开支作为是否提高债务上限的条件上一直僵持不下。也即，美国总统要与国会就削减短期赤字达成协议，通过设定开支上限的方式换取对提高债务上限的支持。

　　这意味着，提高债务上限事件本身目前已是美国两党之间的政治斗争角力点。

　　二、何为美国债务上限？

　　（一）美国债务上限始于1917年：1960年以来已调整78次

　　所谓美国债务上限（debt ceiling或debt limit），即美国联邦政府通过发行债券可以借入的最大金额，其是根据1917年的《the Second Liberty Bond Act》首次制定的，当时给定的债务上限为115亿美元，至今已有近百年的历史。

　　1、在第一次世界大战以前，美国国会可以自由支配国家的财政，但也导致了很多问题。第一次世界大战期间（即1917年），美国国会设立了债务上限，以使政府承担相应责任，并支持政府在战争期间进行融资。1939年，美国国会通过《Public Debt Act》，将借款的权力由立法部门转移至行政部门（即财政部），同时明确合并后的联邦债务总额须保持在法案规定的法定债务限额之内，此时的债务上限为450亿美元。

　　2、历史上美国债务上限已经调整很多次，虽然过程通常比较纠结，但每当债务接近上限时，债务上限总会被提高，这也是当前市场依然坚信本次债务上限会得以解决的原因。

　　3、根据美国财政部披露的信息，1960年以来美国债务上限总共提高了78次，其中有49次发生在共和党执政时期，29次发生在民主党执政时期。

　　（二）当前美国债务上限为31.4万亿美元：去年10月美国债务便已突破31万亿美元

　　过去十年来，美国债务上限经历多次调整。

　　1、美国债务上限在2014年、2015年和2017年初相继被提高。2017年9月，美国债务首次超过20万亿美元，时任总统特朗普签署了一项法案，将债务上限延长至2017年12月8日。不过该上限后来被暂停了13个月，于2019年3月才生效，并在美国政府债务超过22万亿美元时再次提高。

　　2、2019年8月，时任总统特朗普签署了《2019年两党预算法》，将债务上限暂停至2021年7月31日，取消了联邦机构预算的支出上限，消除了另外两年的违约风险。

　　3、最新的美国债务上限是2021年12月15日美国国会投票决定并由美国总统于12月16日成为法律的31.4万亿美元（提高2.5万亿美元）。不过，2022年10月美国联邦政府背负的债务规模便已经突破31万亿美元，接近其上限。

　　（三）历史上围绕债务上限问题已经发生多次激烈博弈

　　虽然有意的大规模违约从未发生过，但历史上围绕债务上限问题已发生多次激烈博弈。

　　1、1979年，由于行政失误，美国财政部无意中错过了一些国库券的支付，导致国库券收益率立即飙升60个基点，并在几个月内保持高位，以今天的美元计算，当时美国的借贷成本上升了400亿美元。虽然这是一小批美国国债的意外违约，但它吓坏了投资者，导致利率大幅攀升，差点让美国失去在全球信贷市场上“无风险借款人”的迷人地位。

　　2、1995年，当时的美国众议院议长纽特·金里奇（Newt Gingrich）便用拒绝提高债务上限的威胁来谈判进一步削减政府开支，不过当时的总统比尔·克林顿拒绝削减开支，导致政府关闭，最终白宫和国会就适度削减开支和增加税收的平衡预算达成一致。

　　3、美国上一次触及债务上限是2011年，当时众议院共和党人和时任总统奥巴马之间的政治博弈引发市场抛售，美国几乎出现债务违约，引发市场动荡，导致标普（Standard & Poor's）将保持了70多年的美国长期信用评级由aaa级下调至aa +级，其理由是美国政治风险和债务负担不断上升，这也是美国信用评级首次被下调[1]。

　　虽然当时债务违约得以避免，但美国财政部也意识到提高债务上限的延迟同样会给市场带来较大冲击，并需要数月才能恢复。

　　4、2013年，奥巴马执政时期，在保守派共和党人试图通过举债上限来解除 《Affordable Care Act》后，政府关闭了16天。随后在一天之内便通过了一项暂停债务上限的协议，巧合的是这一天正是财政部预计将耗尽资金的时候。

　　（四）当触及其上限时，美国财政部需要采取非常规措施进行应对，直至上限提高

　　当债务触及上限时，美国财政部需要采取非常规措施（“extraordinary measures”）进行应对，直至上限提高，如转移资金以及弥补现金流不足等，这些措施往往只能持续数周或几个月。有鉴于此，耶伦指出美国财政部的特别措施仅能坚持至今年6月。

　　三、谁持有美国国债？

　　美国超过31万亿美元的债务并非全部由美国国内投资者持有。

　　（一）27.1%左右由美国政府、政府机构及其信托机构（如社保）持有，42.1%由美国国内的个人和实体持有（14.20%由美联储持有），另有30.90%是由美国境外的投资者持有。

　　（二）从趋势上看，美联储持有的美国国债规模占比没有明显变化。截至2023年4月12日，美联储持有的美国国债规模为5.28万亿美元（占其总资产的比例达到61.32%），这意味着美联储持有的美国国债规模与美国债务总体在方向与变化幅度上保持一致。

　　（三）变化最大的是外国投资者。2000年以前外国投资者持有的美国国债占比大幅攀升（由20%以下上升至35%），2000-2008年金融危机期间总体上趋于上升（由30%以下上升至48%）以上，2008年金融危机以来则趋于下降（目前已降至30%左右）。

　　（四）截至2023年2月底，外国投资者持有的美国国债规模为73435.60亿美元。其中有19个经济体的持有规模超过千亿美元，从高到低依次为日本（11044亿美元）、中国（8594亿美元）、英国（6683亿美元）、比利时（3311亿美元）、卢森堡（3182亿美元）、瑞士（2905亿美元）、开曼群岛（2853亿美元）、加拿大（2541亿美元）、爱尔兰（2534亿美元）、中国台湾（2346亿美元）、印度（2320亿美元）、中国香港（2268亿美元）、巴西（2140亿美元）、新加坡（1876亿美元）、法国（1839亿美元）、沙特（1110亿美元）、韩国（1058亿美元）、挪威（1044亿美元）。

　　（五）从趋势上看，大部分经济体持有美国国债的规模呈上升态势，但上升幅度低于美国国债增加幅度，即占比趋于下降。不过，中国总体呈减持方向且幅度最大（2015年以来已累计减持3867亿美元）、巴西亦呈减持方向（2015年以来累计减持408亿美元）。

　　四、美国债务上限提高有何影响？

　　（一）短期影响与冲击不容忽视

　　虽然从历史上看，美国政府和财政部提高债务上限的诉求最终总能得到满足，但过程却通常是纠结的，且会对金融市场产生较大冲击。

　　1、随着提高债务上限的期限越来越近（今年6月或9月），投资者可能会愈发焦虑，使得市场对美国政府的信仰出现动摇，可能会导致美债出现下跌，推升短期利率。作为全球无风险利率的美债收益率上行也会带动其它投资品波动幅度加大，加重避险情绪。

　　2、股价的表现往往会比较纠结，不过经常使用并接受美国国债作为贷款抵押品的金融行业和投资品的其它市场主体可能会受到更大程度的冲击。

　　3、短期利率的上升以及金融市场的动荡会显著提升美国政府的融资成本，并对经济基本面产生冲击，从而导致美联储在货币政策可能会出现相应调整，以给予对冲。

　　（二）中长期看需要有前瞻准备，但无须过于忧虑

　　1、本次债务上限提高是对过去常态化提高债务上限的一次集中解决

　　1940年美国债务上限仅490亿美元，直至1981年7月才正式突破万亿美元，随后分别于1996年3月突破5万亿美元、2008年7月突破10万亿美元、2011年9月突破15万亿美元、2017年12月突破20万亿美元以及2021年12月突破30万亿美元。可以看出，美国债务限额每增加5万亿美元用的时间间隔越来越短。本次债务上限由当前的31万亿美元提高至2033年的51万亿美元计划拟用十年的时间，时间间隔上并没有比过去更短。

　　这意味着，本次美国债务上限提高虽然从绝对值上看很夸张，但也是对过去常态化提高债务上限问题的一次集中解决，寄希望于通过一次大规模提升避免多次博弈带来的冲击。从这个角度看，对美国债务上限的提高可能无须过于忧虑。毕竟如果这次不是一次性提高到位，则后面仍然需要“小步多频”进行调整，最终结果并无太大差别。

　　2、从主要经济体对比来看，美国政府部门杠杆率虽处高位但并非最高

　　从主要经济体对比来看，虽然近年来美国政府部门杠杆率上升较快，但目前政府部门杠杆率高于美国的经济体依然有日本、希腊、新加坡、意大利、葡萄牙、西班牙和法国等7个经济体。也即单从比例上看，美国政府部门的杠杆率虽然较高，但并非最高，市场之所以对51万亿美元的美国债务上限较为敏感，其原因在于美国经济体量较大。考虑到2022年美国经济体量已经达到25.46万亿美元，假设美国后面10年的年均经济增速为2%，则意味着2033年美国经济体量将达到31万亿美元，则意味着2033年美国政府部门的杠杆率将会达到164%左右，届时仍低于目前日本、希腊和新加坡的政府部门杠杆率。

　　3、本次上限提高意味着未来十年美联储货币政策方向将趋于宽松

　　虽然美国债务上限提高大概率会得以兑现，以及美国政府部门杠杆率在主要经济体中并非处于绝对高位，但仍需要认识到美国债务上限提高对其政策的意义。

　　（1）美国债务上限由31万亿美元提高至51万亿美元，意味着未来10年美国年均债务增速会在5.10%左右，超过其年均2%的理论经济增速。同时从过去的经验来看，美联储扩表与美国债务扩张在节奏上基本是保持一致的。这意味着，未来十年美国长期保持高利率的压力就会比较大，美联储扩表的幅度同样也会比较大，货币方向总体趋于宽松。

　　（2）美国之所以大幅提高债务上限，可能还意味着未来十年美国财政政策的主导力度会进一步增强，基于地缘政治博弈背景下的大量投资计划可能会推出并实施。

　　（3）此外，美国还需要考虑对外推销未来十年净增的20万亿美元债务。按照目前的比例，这20万亿美元债务中，3-4万亿美元将由美联储持有（即美联储未来十年需要在目前基础上扩表4万亿美元左右），外国投资者需要增持6万亿美元。同时超过经济增速水平的大量债务增加意味着未来十年的通胀压力也需要值得关注，美联储在对抗通胀与维持经济增长方面可能面临长期的两难抉择问题。这种情况下，美国就需要通过制造一些危机来提升美债的投资性价比和避险属性，全球金融市场的波动幅度必然不会小。