毛小柒：冰与火之歌

lameihua

　　2023年4月11日，CPI、PPI与社融信贷数据相继发布，CPI与PPI数据的低迷以及社融信贷数据的超预期折射出很多内生性的结构问题，认为时下经济已陷入通缩的声音逐渐占据主流？考虑到这关系到市场预期及后续政策走向的变化，为此有必要对该问题给予关注。

　　一、社融与信贷数据之火

　　（一）连续三个月超预期，表明社融信贷数据确实不弱

　　1、今年3月当月，社融与人民币贷款分别新增5.38万亿和3.89万亿，较预期值分别高出0.96万亿和0.80万亿，同比分别多增0.72万亿和0.76万亿，且前者已是连续三个月超预期、后者则已是连续四个月超预期，表明社融信贷数据确实不弱。

　　2、此外，5.38万亿的新增社融与3.89万亿的新增人民币贷款均为历史同期最高。这意味着，今年3月当月的社融与人民币贷款在大幅超预期的同时，也在续创历史同期新高。

　　3、今年一季度，社融与人民币贷款累计分别新增14.52万亿和10.60万亿，较去年同期分别多增2.47万亿和2.26万亿，社融与信贷开门红的迹象较为明显。

　　（二）信贷是主力：企业端融资需求持续放量、居民端融资需求修复明显

　　1、从今年一季度推动社融超预期增长的动力也出现了一些变化，如1月基本全靠信贷推动，2月主要靠信贷、政府债券与表外银票三项合力推动，3月则主要靠信贷与表外银票推动，且信贷始终是推动社融超预期增长的主力。具体看，今年3月当月，社融、人民币贷款以及表外银票同比分别多增0.72万亿、0.72万亿和0.15万亿。

　　2、进一步看，从推动信贷超预期增长的动力来看，信贷结构出现全方位好转。例如，今年3月当月，居民短期贷款与中长期贷款同比分别多增0.22万亿和0.26万亿，企业短期贷款与中长期贷款同比分别多增0.27万亿和0.73万亿。其中，今年一季度，居民短期贷款同比多增0.57万亿、中长期贷款同比少增0.13万亿，企业短期贷款与中长期贷款同比分别多增0.94万亿和2.73万亿。

　　以上数据表明，就今年一季度及3月来说，信贷始终是支撑社融的最重要力量，企业端融资需求呈持续放量态势，居民端融资需求修复明显。

　　（三）超额储蓄得到一定程度释放，但新增人民币存贷比仍低于近年同期水平

　　1、数据显示，相较于今年1-2月，3月超额储蓄得到一定程度释放。今年3月当月，人民币存款同比多增1.22万亿，居民存款与非银同业存款同比分别多增0.21万亿和0.94万亿，企业存款同比少增0.05万亿。考虑到今年一季度居民存款、企业存款同比分别多增2.08万亿和1.79万亿，3月数据的变化可能相继对应着居民端与企业融资需求的修复以及居民存款向企业存款和非银同业存款转化的进程有所加快。

　　2、不过，和历年同期相比，储蓄向贷款的转换力度仍不够，新增人民币贷款与新增人民币存款的比例仍低于历年同期水平，这意味着当前超额储蓄的释放只是修复性的，后续超额储蓄的进一步释放仍需政策层面的推动以及资本市场的配合。

　　二、通胀数据之冰

　　今年3月当月，中国CPI同比上扬0.70%，低于预期值1%和前值1%；中国PPI同比下降2.50%，高于预期值2.30%和前值1.40%。

　　（一）相较于超预期的社融信贷数据，市场对于先公布的通胀数据似乎更关注，且几乎一致认为疲弱的通胀数据表明当前经济正处于通缩甚至衰退中。考虑到市场预期、情绪的确处于较低位置以及很多市场主体的心气已不再，这种判断似乎并无不妥。

　　（二）不过考虑到疫情等特殊因素的影响，对于今年通胀的数据，尤其需要关注环比、季节性、汽车销售降价等因素，这有助于我们更准确的判断。按此逻辑，今年3月CPI环比下降0.30%，高于历年3月同期，数值仅低于2022年、2012年与2004年同期环比；今年3月PPI环比基本不变，仅略高于2020年、2018年、2013-2015年、2009年以及2002-2003年同期。这意味着，PPI端的通缩可能更为明显，而目前CPI端的通缩论断言之过早。

　　三、结语：“冰与火之歌”的困境

　　表面上看，社融信贷数据与通胀数据之间的确存在一些矛盾，但正是这种数据上的矛盾揭示出当前经济运行中的内生结构性问题可能更为突出，尤为值得警惕。具体看，

　　（一）超预期的社融信贷数据表明当前实体经济的融资需求的确呈现恢复态势，且不论这种恢复带有多少政策强制推动的成分，这至少说明表面上看当前生产端没有特别差，且2022年受疫情、政策等因素影响的居民短期贷款与按揭贷款正呈现修复态势。不过需要认识到，从历史同期数据对比来看，当前的修复更多是基于环比角度考虑，仍未达到历年同期水平，因此后续生产端的修复仍需要政策层面的加持。

　　（二）低迷疲弱的通胀数据表明生产端的旺盛（或者称之为虚火更为合适？）并未有效转化为实际需求，即生产端与需求端脱钩明显，需求端的不足在一定程度上压制了通胀水平的抬升，而需求端的疲弱可能才是通胀疲弱的根本原因，这种情况引致的结果便是产能过剩。

　　（三）生产端融资需求的旺盛、需求端的疲弱以及PPI通缩等结合在一起表明，当前生产端的旺盛可能是建立在低价或降价去库存的基础上，这意味着生产端的旺盛可能不是因为上火，而是因为生产主体正在主动去火。这一推断如果成立的话，则意味着后续政策层面提升市场主体生产投资的积极性与持续性可能更为关键。也即，如何延续当前的热度，并进一步避免当前的“冰与火之歌”转向后续的“供需两不旺”，是摆在政策部门面前的重要课题。

　　（四）虽然当前仅能断言PPI处于通缩中，但也需要认识到CPI似乎也呈现出一定程度的通缩迹象，这意味着当前需求端的修复进程可能不如预期的快。而现在可能需要担心的是，需求端的修复进程在政策层面的呵护下能够延续下去，否则CPI真正转通缩的时点就很快了。

　　当前及后续一段时期的政策导向应是，在稳定企业端的同时（谨防政策刺激力度弱化后市场主体自发力量跟不上带来的企业端收缩困境重演），继续突破消费端。