毛小柒：瑞信风波没那么快结束

lameihua

　　尽管欧美股市开市后的首个交易日，瑞银美股以3.35%的涨幅收官，但瑞信风波（瑞信风暴再起！！！和瑞银收购瑞信，究竟谁会承担损失？）并未结束，瑞银合并瑞信这一事件并没有给瑞信风波画上句号。风波尚在，且风波之后还有余波。

　　一、市场对“瑞银收购瑞信”这一事件的评价不那么积极

　　尽管瑞士政府及监管当局在欧洲股市开设前（当然也是亚洲股市开市之前）迅速推动瑞银合并瑞信，以期能够最大程度减少对市场的冲击。但从市场的反应看，评价并不那么积极，瑞银可能需要为“收购瑞信”这一事件负出更大的代价。这里面的原因可能是：

　　（一）瑞银与瑞信合并事件有很多Bug，后者明显心不甘情不愿。例如，在官方发布的公告中，瑞信发布的官告不仅比瑞士政府、瑞士央行、瑞士金融监管局和瑞银晚了8个小时左右，且瑞信的公告使用的是“merge”一词、而瑞银的公告则使用的是“take over”一词。这反映出，两家全球系统重要性银行的合并过程可能会很微妙，计划于2023年底前完成合并的设想可能会因为双方的博弈而出现诸多预想不到的波澜。

　　（二）瑞士政府与瑞士监管当局的做法实际上是以牺牲瑞信为代价。例如，为快速推动瑞银合并，瑞士政府明确提出将为瑞银可能的90亿瑞郎损失提供政府担保，瑞士央行则提出为合并后的主体提供1000亿瑞郎的流动性援助贷款，而这些均需要瑞信提供相应的反担保（如付出相应的风险溢价），也即本次合并追根溯源来看是以牺牲瑞信的利益为代价的。

　　（三）瑞士政府与瑞士监管当局的做法明显不讲武德，违背市场一般规则。例如，瑞士金融监管局决定瑞信约160亿瑞郎（实际为158亿瑞郎）的AT1将被减记为0，这明显违背了吸收损失的顺序，而瑞信的官方公告则称其是被瑞士金融监管局通知减记至0的，瑞士金融监管局则将这一做法称为是瑞士政府的额外支持。再比如，在瑞银的官方公告中，其称本次合并交易无需经过股东会批准，由瑞士政府及监管当局主导通过。

　　这意味着，抛开监管当局根据实际情况具有一定自由裁量权这一因素外，在以大幅折价换股合并的基础上，选择将瑞信AT1全部减记为0的做法是瑞银愿意合并瑞信的前提，是瑞士政府及监管当局推动瑞银合并瑞信所做的让步。这种股权还未完全吸收损失，便先牺牲债权的做法是为了保护推动合并的瑞银，可能也是瑞银将收购对价提高至30亿瑞郎的前提。因此，联同“资本债减记为0”在内的整个瑞银合并瑞信事件应是各方博弈的结果，总体来看是以牺牲瑞信投资者（瑞信的股权及债权持有者）为代价实现的。

　　（四）尽管我们认为，瑞银从这次合并事件中获得了瑞士政府及监管当局层面的很多让步，同时也在瑞士政府的强制之下使瑞信及其投资者屈从于自己（尽管主观上不情愿），但市场对瑞银的评价却没有那么积极。例如，在欧美股市开市前，国际三大评级机构之一的标普将瑞银集团的展望由“稳定”下调至“负面”（评级为A-）。

　　二、瑞银合并瑞信事件的最终完成还有很多工作要做

　　作为两家全球系统重要性银行，瑞银合并瑞信事件的最终完成无疑是一个漫长过程，目前官方的表述是明确于2023年底之前完成，但预计这一过程并不会那么顺利，期间可能还会出现很多波澜。特别是，瑞银在公告中给出了四年左右的过渡期，需要投资者有足够耐心。

　　尽管瑞士政府当局给出了1000亿瑞郎的流动性援助贷款和90亿瑞郎的损失担保支持，控制了瑞银合并瑞信带来的下行风险，但为完成瑞银自己设定的目标（如成本收入比、资本充足率等），瑞银可能需要通过继续大幅收缩瑞信的相关资产以及结构性裁员来缓释压力，这个过程所带来的不确定性并不低，其给瑞银带来的执行风险银值得关注。

　　与此同时，瑞士政府及监管当局以牺牲瑞信投资者利益的做法可能也会导致后续瑞信投资者与瑞士政府当局之间的博弈，毕竟这里的瑞信投资者既包括沙特、卡塔尔等中东经济体，也包括市场上知名的投资机构，而这些主体应该不会愿意被轻易薅羊毛。

　　三、市场在博弈美联储短期内是否会暂停加息？概率在明显上升

　　（一）尽管瑞银合并瑞信过程中还存在很多不确定性，但这并非是一个短期便能见分晓的事件，需要边走边看。毕竟市场不可能期待已经持续近半年的瑞信风波靠两家银行之间的合并事件便快速平息，而瑞信风波事件本身及其带来的影响、背后隐藏的问题可能并不简单。

　　（二）2023年3月19日17：00（美国当地时间），美国、加拿大、英国、日本、欧洲以及瑞士等六大经济体的央行联合采取行动，宣布自3月20日起重启美元流动性互换安排，并至少持续至今年4月底（操作频率由原来的每周提高至每天）。这一操作发生在欧美股市开市之前，在一定程度上反倒说明欧美银行业的问题可能比所呈现的更为严重。

　　（三）目前出现危机的几家银行具有典型的“大、中”分步特征，如瑞信是全球系统重要性银行。第一共和银行、硅谷银行和签名银行分别以2126亿美元、2090亿美元和1104亿美元的总资产体量位列美国银行业第15位、第17位和第32位。这意味着欧美银行业危机实际上具有系统性和全局性风险特征。

　　整体看，瑞信风波事件的全球冲击不会那么快结束，给市场留下了许多潜在隐患和未解难题，将AT1减记至0的做法显然会进一步提升全球银行业的融资成本、压缩全球银行业的利差空间并放大危机；而美国第一共和银行、硅谷银行以及签名银行则可能会使欧美中小银行面临信心大幅减弱下的资产收缩与流动性危机，并进一步恶化欧美中小企业的融资前景。

　　（三）在欧美银行业危机持续发酵的背景下，瑞银合并瑞信并未消除恐慌情绪，而市场预期主要还是取决于美联储，近期市场在博弈美联储短期内是否会暂停加息？（目前市场预期美联储本周暂停加息的概率已经升至70%）。

　　实际上，自美国硅谷银行、签名银行以及第一共和国银行相继爆发危机以来，关于美联储暂停加息的呼声一直很高，瑞信事件则进一步强化了这种预期，而近期美国多名政府官员及美联储官员均呼吁暂停加息并释放出相应信号。虽然美联储暂停加息甚至降息的门槛比较高以及美联储鹰派官员总是以口嗨的方式反驳市场，但从过去的经验看，在美联储与市场的博弈中，前者更有可能屈服，且不管这种屈服是否为临时之举。