毛小柒：瑞银收购瑞信，究竟谁会承担损失？

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　　今天，两家均具有160多年历史且均为全球系统重要性银行的百年投行（1862年成立的瑞银与1856年成立的瑞信）宣布合并了（关于瑞信的分析可参见瑞信风暴再起！！！）。

　　一、瑞士政府、瑞士央行、瑞士金融监管局与瑞银发布声明：瑞银将接管瑞信

　　2023年3月19日20：00（当地时间，北京时间为3月20日03：00），瑞士政府（The Federal Council）、瑞士央行（Swiss National Bank）、瑞士金融监管局（The Swiss Financial Market Supervisory Authority）以及瑞银（Union Bank Of Switzerland）赶在周一开市之前相继发布声明，确认瑞银将接管瑞信（Credit Suisse）。有意思的是，瑞信官网并未立即发布相关信息（和其它各方相比延迟发布8个小时左右），表明瑞士官方主导下的双方合并事件略显微妙。

　　（一）瑞士政府发布声明称其欢迎并支持瑞银接管瑞信，并为其从瑞士央行获得的流动性援助贷款提供担保。同时，瑞士政府还将为瑞银在交易过程中可能遭受的损失提供90亿瑞郎的担保，瑞士信贷亦需要向瑞士政府、瑞士政府支付相应的风险溢价、利息等。

　　（二）瑞士央行（SNB）表示其将提供持续性的流动性支持以推动UBS接管瑞信，根据瑞士联邦委员会的《紧急法令》，瑞银在接管瑞信后将可以获得总额高达1000亿瑞郎的流动性援助贷款（由瑞士政府进行担保），以确保CS的业务连续性，并最大限度减轻冲击。

　　（三）瑞士金融监管局表示其同意UBS接管瑞信……为保护存款和金融市场，UBS接管瑞信是当前最有效的解决方案……同时，瑞信发行的158亿瑞郎AT1将被完全减记注销。

　　（四）在瑞士政府、瑞士央行以及瑞士金融监管局的斡旋和支持下，瑞银最终同意收购瑞信。除上面提及的1000亿元流动性援助贷款、90亿元损失兜底担保以及瑞信158亿瑞郎的AT1将被完全减记外，相关细节还包括：

　　1、瑞银同意以30亿瑞郎（相当于瑞信每股0.76瑞郎）收购瑞信（其股东所持有的22.48股股票将兑换为1股瑞银股票），并同意承担54亿美元的损失。

　　这和之前的10亿瑞郎、20亿瑞郎等对价相比有不少变化。

　　2、瑞银在该笔交易中将获得250亿瑞郎的保护（包括上面提及的158亿AT1被完全减记以及90亿瑞郎的损失担保）。

　　3、到2027年，瑞银与瑞信合并预计每年将会削减成本超过80亿美元，每股收益（EPS）将会增加，且足够保证资本充足率仍然远高于13%的目标。

　　4、合并后将会瑞信剩余的投行业务，使投行业务占风险加权资产的比例在25%左右。

　　二、谁会最先承受损失？

　　在瑞银合并瑞信的方案中，我们看到大概会有以下几方承受损失：

　　（一）瑞信的原有股东

　　1、根据方案，瑞银以30亿瑞郎的对价收购瑞信，这一对价相当于是按照瑞信每股0.76元瑞郎的价格进行收购，和瑞信最新股价（2.01美元瑞朗/股）、最新市值（48亿美元）相比，折价非常明显，这一折价部分显然将会有瑞信的原有股东承担。

　　2、进一步看，瑞信的前两大股东均为中东背景，分别为第一大股东沙特国家银行（持股数量为3.955亿股）和卡塔尔投资局（1.332亿股），前者为2022年12月10日进入、后才为2021年11月17日进入。这意味着，首先需要承担损失的主体为包括沙特和卡塔尔在内的股东，鉴于中东最近与中国关系在走向亲近，这里面有无地缘的因素可能也值得深思。

　　（二）瑞信AT1的持有人

　　按照公开披露的合并方案，瑞信AT1将被完全减记为0，这意味着瑞信AT1的持有人将承担减记带来的全部损失。

　　根据瑞信2022年财报披露的信息，截至2022年底，瑞信核心一级资本（Cet1 captial）、一级资本（Tier1 capital）和总资本分别为352.90亿瑞郎、500.26亿瑞郎和500.26亿瑞郎，也即其它一级资本约为147.36亿瑞郎。这147.36亿瑞郎的一级资本工具包括104.95亿瑞郎的高触发资本工具（High-trigger capital instruments，触发标准为7%）和42.41亿瑞郎的低触发资本工具（Low-trigger capital instruments，触发标准为5.125%）。

　　不过，瑞信自己公布的一级资本减记体量为160亿瑞郎，超过其2022年年报披露的147.36亿瑞郎。但无论如何，损失是要全部承担的，我们好奇的是，是谁持有了瑞信的这160亿瑞郎一级资本工具？

　　除瑞信AT1的持有人外，相信在瑞信资本债减记归0的信息刺激下，国际上的资本债券可能会遭受抛售潮，随后发行资本债券的银行将会面临市场的排斥，部分银行亦可能会受到抛售潮的涉及。当然这里面比较大的一个Bug是，为什么在股本没有完全吸收损失的情部，偿付顺序靠后的资本债要被减记为0？但是很遗憾，瑞信的公告的确是这样说的。

　　因此，我们只能理解，这是瑞士政府及瑞士监管机构强制要求的，属于典型的耍流氓和薅羊毛行为。

　　（三）瑞信自己

　　除瑞信股东及其AT1的持有人外，在本次合并遭受损失的可能还是瑞信自己。针对本次合并事件，和瑞士政府、瑞士央行、瑞士金融监管局以及瑞银相比，瑞信官网并未发布任何公告，应该能够说明瑞信并非心甘情愿。

　　同时，根据方案透露的信息，瑞信需要为瑞士央行提供的1000亿瑞郎流动性援助贷款以及瑞士政府提供的90亿瑞郎损失担保提供风险溢价支持，这意味着最终的买单者表面上看是瑞士政府和瑞士央行，实际上仍是瑞信。此外，在合并过程中及合并以后，瑞信现有的业务结构以及人员安排等方面预计均将承受比较大的调整与压力。

　　（四）瑞银自己可能不会承受损失

　　1、从瑞银与瑞银的公开财务数据来看，经营业绩指标上前者的确是要好于后者（如营收、净利润、成本收入比等），近年来由于瑞信在缩表使得瑞银的体量较瑞信的优势也愈发明显。与此同时，如果从CET1、Tier1、LCR与NSFR等指标来看，瑞银相较于瑞信的优势实际上并不明显，这意味着至少从指标上看，瑞银以30亿瑞郎的对价拿到大幅折价的瑞信，并获得瑞士政府、瑞士央行等政府的支持，是划算的（毕竟瑞银的资本、流动性等指标相较于瑞信的优势并不明显）。

　　此外，瑞银在指标控制上较为稳健（特别是成本收入比），如其在2022年财报中明确CET1的回报率在15-18%之间、成本收入比在70-73%之间、CET1 capital ratio在13%左右以及管理的可投资资产达到6万亿美元以上。

　　2、从业务结构上看，瑞信与瑞银较为相似，只不过后者更加聚焦于财富管理与投行业务，而前者更加聚焦于投行业务，这意味着二者的合并将会进一步提升瑞银在市场中的份额及全球的地位，特别是财富管理业务方面。例如，截至2022年底，瑞银管理的可投资资产体量达到3.957万亿美元，合并瑞信后预计将达到5万亿美元。

　　三、结语：市场仍可能会有进一步期待

　　对于瑞银合并瑞信这一事件，先前市场已有预期。不过本次合并能否消除市场的忧虑需要等到稍晚些时候开始才能见分晓。如果，瑞银合并瑞信这一事件在某种程度上打消了市场的疑虑，则料其对欧美央行加息的步伐可能不会有太大影响。但是若市场对瑞银合并瑞信这一事件仍疑虑重重，则意味着市场可能会寄希望于欧美央行采取进一步措施，即市场可能希望欧美央行能够采取诸如暂停加息甚至向市场持续释放流动性和宽松信号等举措。

　　所以，目前已经再次处于市场与美联储博弈的关键点上，最终谁会屈服这两天就会明朗。