毛小柒：拨开硅谷银行事件迷雾

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　　本文聚焦硅谷银行事件。

　　一、市场评价较高的硅谷金融集团轰然倒塌

　　（一）2023年3月8日（美国时间）早些时候，硅谷金融集团（下称SVB，上市代码为SIVB.O）宣布一项针对当前利率环境重新调整其资产负债表的战略行动。具体内容包括：

　　1、出售210亿美元左右的可供出售证券投资类资产（AFS Sale Size）以配置久期更短的债券（已出售证券的平均久期为3.60年、收益率为1.79%），该项操作短期内将会造成SVB产生18亿美元（税后）的损失。

　　2、通过不同形式募集22.50亿美元股权资金（含12.50亿美元公开发行的普通股、5亿美元定向发行的普通股以及5亿美元可转换优先股）。

　　3、将定期借款规模（Term Borrowings）由150亿美元增加至300亿美元，增加流动性。

　　（二）上述大规模出售资产和再融资举措被市场解读为SVB的流动性出了问题，引发恐慌，并导致SVB被挤兑，存款开始大幅流失。随后美股开市后SVB股价大幅下挫60%以上，并于3月10日开市时继续大幅下挫50%以上，同期美国其它银行股价也纷纷下挫。

　　（三）紧接着，美国监管机构到硅谷银行评估其财务状况，很快加州监管机构（the California Department of Financial Protection and Innovation）便以保护存款人的利益为理由将其关闭，并指定美国联邦存款保险公司（简称FDIC，Federal Deposit Insurance Corporation）作为硅谷银行的接管人，并作出如下几点表示：

　　1、FDIC表示并将SVB的所有投保存款转移至DINB（由FDIC创建，the Deposit Insurance National Bank of Santa Clara），且硅谷银行的总部与所有分支机构将于2023年3月13日（周一）重新开放，对所有投保存款进行偿付，且SVB的官方支票将继续兑现。

　　2、目前尚未确定SVB未投保存款数额，下周将会对未投保存款进行利息的先行偿付，后续则可能通过出售SVB的资产进行偿付（不完全保证）。

　　3、截至2022年底，SVB总资产约为2090亿美元、总存款约为1754亿美元，在加州和马萨诸塞州共有17家分行。

　　4、SVB是今年第一家破产的被保险机构，上一家为2020年10月23日被关闭的堪萨斯州阿尔梅纳的阿尔梅纳州立银行。

　　（四）这一结果不禁让人唏嘘，意味着今年3月7日连续五年登上福布斯年度美国最佳银行榜单并入选福布斯首届金融全明星名单的硅谷银行在不到48小时的时间里（从公布一系列应对措施到被关闭接管）便轰然倒塌，也说明硅谷银行的流动性问题的确很严重。

　　二、硅谷银行事件原因剖析

　　（一）美联储加息与投贷联动业务模式均只是导火索

　　1、目前市场上普遍将硅谷银行事件的原因归于美联储加息，但这个归因解释存在逻辑上的瑕疵，这主要是因为硅谷银行风险暴露的时间节点与其市场地位并不匹配，一直备受市场追捧，且其经营指标并非是美国银行业中最差的，甚至部分指标还处于同业优秀水平。因此，我们认为美联储加息只是硅谷银行倒闭破产的导火索，其自身存在的问题可能更为关键

　　（二）2020-2021年激进经营埋下隐患：规模与证券投资分别增长1.98倍和3.40倍

　　1、疫情以前，硅谷银行的发展整体上较为平淡，一直贯彻着“小而精”的经营理念。不过自2020年开始，受美联储大幅放水影响，硅谷银行加大了对证券类资产的配置，其证券投资从2019年的291亿美元连续增至2020年的493亿美元和2021年的1280亿美元，并推动其总资产从2019年的710亿美元连续增至2020年的1155亿元和2021年的2113亿美元。使得2020-2021年期间硅谷银行的证券投资与总资产分别增长3.40倍和1.98倍。

　　2、与资产端的快速扩张相比，2020-2021年期间硅谷银行无息存款与计息存款分别增长2.08倍和2.03倍，而同期硅谷银行的贷款净额仅增长1倍左右。也即，这一时期硅谷银行利用2020-2021年期间的低利率宽松环境大幅吸纳低成本存款来支撑其规模扩张。

　　3、也即，在2020-2021年美联储大放水、资金成本较低的环境下，硅谷银行加大了证券类资产的配置，使得其2021年的总资产、证券投资、无息存款和计息存款分别达到2019年的2.98倍、4.40倍、3.08倍和3.02倍，证券投资占总资产的比例由2019年的40.94%快速升至2021年的60.56%、贷款占比则相应由46.28%降至31.16%。要知道这个增速是在两年内完成的，搁在内地也是无法想象的，硅谷银行在2020-2021年间的激进程度可见斑。

　　（三）2022年没有及时退出，导致前两年的规模扩张风险隐患爆发

　　宽松政策环境下通过低成本资金配置证券资产以博取价差收益本无可厚非，但成倍数的配置体量以及在2022年美联储持续大幅加息环境下没有及时进行资产负债结构的调整让硅谷银行显得异常被动。这主要是因为，经历美联储在2022年全年的大幅加息后，商业银行的资产负债两端需要在2023年重新进行定价，但是资产端的重定价明显慢于负债端。要知道，硅谷银行在2020-2021年配置的证券类资产收益率不到2%，在负债端成本不断抬升的背景下，硅谷银行承受的压力可想而知。

　　我们看到，和2021年相比，2022年底硅谷银行的证券投资虽下降了79.05亿美元，但仍保持在1200亿美元的高位，而其无息存款相应下降了451亿美元、计息存款规模则相应上升了290亿美元，无息存款占总资产的比重由71%以上降至2022年底的38.13%、而有息存款占总资产的比重则由15%左右快速升至43.61%。

　　上述数据的变化意味着2022年硅谷银行的负债端成本上升非常快，且存款端（特别是低成本存款）对资产端的支撑力度在明显下滑。

　　（四）硅谷银行的存款主要来源于风投机构和科创企业，但受美联储加息影响较大

　　1、硅谷银行的主要业务模式为投贷联动业务，其业务对象主要包括风投机构和科创企业两大类，使得硅谷银行的负债端主要依赖存款，且存款主要来源于风投机构与科创企业（包括其高管和实控人等），而通常这类存款为无息或低成本存款，为硅谷银行规模扩张奠定了基础，也有效保护了硅谷银行的利差空间。

　　2、这种模式本无可厚非，通常情况下只要硅谷银行合作的科创类企业能够顺利实现上市，硅谷银行便可以通过认股权证等方式获得相应风险溢价，而风投机构与科创企业也会皆大欢喜。不过2022年美联储持续大幅加息破坏了硅谷银行的上述业务模式，其不仅导致以科技股为代表的全球股市大幅下挫，也使得硅谷银行及其合作的风投机构无法通过科创类企业上市来实现退出，并导致科创企业与风投机构出现流动性危机。

　　3、这种情况下，风投机构与科创企业不得不通过将存放在硅谷银行的大量存款撤出或对自身存款进行重定价来缓解自身资金压力。所以我们看到，硅谷银行的无息存款在2022年出现了大幅下滑，而这种态势预计自2023年以来可能仍在延续且幅度更大。

　　显然，风投机构与科创企业的困境进一步传导至硅谷银行，也即投贷联动业务模式使得硅谷银行、风投机构、科创企业三者在利益上被深度绑定，一荣俱荣，一损俱损。实际上与存款相对应，硅谷银行的贷款有超过50%面向风投机构创始人和高管人员。

　　三、硅谷银行与中国：投贷联动业务与浦发硅谷银行

　　硅谷银行与中国的关联上主要体现在浦发硅谷银行与投贷联动上。

　　（一）硅谷银行的投贷联动业务情况简述

　　1、硅谷银行金融集团是一家持续专注服务于高科技领域的金融机构，不过其在最初运作的十年时间里默默无闻，1991年开始调整业务范围、专注于为科创企业、风险投资机构及其创始人和高管提供商业银行、私人银行和投资银行等全链条全周期金融服务，才逐步走出特色，其中以投贷联动业务模式最受关注。事实上，浦发硅谷银行、北京中关村银行以及汉口银行科技金融正是充分借鉴了硅谷银行金融集团的实践经验。

　　其中，硅谷银行（Silicon Valley Bank，简称SVB，成立于1983年、1988年在纳斯达克上市、股票代码为SIVB.O）是硅谷银行金融集团（Silicon Valley Bank Financial Group，简称SVBFG，1999年3月在硅谷银行的基础上成立）的加州银行分部及商业银行运营主体，总部位于硅谷的中心加利福尼亚州。

　　其股东包括全球最大公募基金先锋集团（Vanguard Group、持股10.57%）和全球最大资管机构贝莱德（BlackRock、持股8.21%）。

　　2、SVBFG虽然已成立30多年，但实际上也只是在近年才真正发展起来，如其2007年的总资产规模尚不足70亿美元。硅谷银行金融集团（SVBFG）目前有四大板块构成（均为独立性机构），分别为硅谷银行（SVB）[1]、硅谷私人银行（SVB Private Bank）[2]、硅谷银行资本（SVB Capital）[3]和硅谷银行投行（专注于生命医疗领域，SVB Leerink）[4]。

　　其中，SVB Capital为硅谷银行金融集团旗下专注于投资业务的子机构（含FOF、资金来源为自筹，目前管理基金规模达到55亿美元，团队成员超过30人）和硅谷银行投行作为独立市场主体，均具有股权投资功能，既可以对私募股权投资机构进行投资，亦可直接投资于企业。因此其开展投贷联动业务主要有三种模式：

　　（1）科创类企业在风投机构介入后的空窗期内往往会面临相应运营资金需求，为此硅谷银行向已有风投机构进入的科创类企业提供贷款等金融服务，但其贷款利率一般会高于同业水平，而对于其中风险较高的客户则需要通过“手续费+认股权证”获得风险补偿收益。这里认股权的行权条件通常为对应企业上市或被第三方收购等，若不行权则可以通过转让认股权证来实现投资收益。从硅谷银行金融集团历年财报披露的信息来看，其认股权证形成的收益（隶属衍生证券投资收益）分别占其营业收入和利息净收入的7 %和10%左右。

　　（2）对于资质相对较好的客户，硅谷银行金融集团的投资子公司（SVB Capital）会直接进行跟投，但硅谷银行金融集团与硅谷银行资本之间相互独立、风险与收益自担。

　　（3）硅谷银行介入科创类企业的另外一种路径为间接投资模式，即硅谷银行金融集团的投资子公司（SVB Capital）将资金投到风投机构，成为其有限合伙人（LP），由风投机构再进行投资。根据公开信息，目前硅谷银行金融集团已经是200多家风投机构的LP，并与美国多数风投机构建立了广泛业务合作关系。

　　3、硅谷银行金融集团的服务对象主要为科创、生命科学以及医疗健康、能源及资源、高端洒业等领域内的企业，并针对这些服务对象的创始人和高管以及相对应的风投机构和其创始人、高管提供全链条全周期式的金融服务。

　　4、硅谷银行金融集团很大一部分项目来源于与风投机构之间的合作，其通常会将网点设立在风投机构附近，以便及时获取信息并为其提供针对性服务。根据硅谷银行金融集团官网披露的数据，目前美国所有的创业企业中有75%被创业投资基金投资过，而这些被创业投资基金投资过的企业中有超过50%为其客户，其中风险资本投资过的科创和生命科技公司中有69%在2019年实现了IPO（2018年这一数据为67%）。

　　（二）浦发硅谷银行

　　1、浦发硅谷银行成立于2012年7月，由浦发银行和美国硅谷银行各出资50%成立的一家中外合资银行，目前注册资本为15亿元，先后拥有北京分行、深圳分行两家分行，作业范围覆盖立足上海、北京和深圳，辐射长三角经济区、京津冀地区和粤港澳大湾区。

　　2、浦发硅谷银行专注于服务科创企业（以中小企业为主），力争成为创业者的最优选择银行，其重点关注的领域包括VR（虚拟现实）、AI（人工智能）、大数据、半导体、新材料、汽车、互联网、广告技术、金融科技、清洁技术和电商等。近年来浦发硅谷银行亦在不断吸纳硅谷银行金融集团的经验，将业务拓宽至医疗健康等领域，目前已经与许多医疗设备商和药厂建立了合作关系，并形成具有一定规模的医疗健康领域研究团队。

　　3、浦发硅谷银行借鉴了硅谷银行金融集团的经验，其投贷联动业务主要有两种模式：

　　（1）利用浦银国际、浦银安盛资管等平台直接进行投资或持有认股权证。

　　第一，浦发硅谷银行对企业发放贷款+浦发银行旗下子公司认购认股期权。该模式下，认股期权可通过直接行权、企业回购以及第三方转让等方式退出（以财务顾问费的形式体现为浦发硅谷银行的收入）。

　　第二，浦发硅谷银行对企业发放贷款+浦发银行旗下子公司直接跟投。该模式下，信贷主体往往比较优质，内外认可度较高。

　　（2）与外部VC/PE签订战略合作协议，对于其已进入或即将进入投资的企业给予贷款等金融服务支持，相关的业务合作模式包括股权代持、直投、间接投资（浦发银行子公司担任股权投资基金或政府产业基金的LP）等。据悉实践中，浦发硅谷银行与东方富投资管理的合作较多（其模式包括但不限于代持认股期权、为企业担保等）。其中合作机构与浦银子公司的资金通过自行募集完成。

　　4、目前浦发硅谷银行已经与很多优秀的投资机构建立并保持了紧密的合作关系，这些风投机构在投资了科创类企业时会向推荐给浦发硅谷银行。

　　此外，浦发硅谷银行还会通过客户、律师、审计师等接触到目标企业以及在与孵化器、创客空间、高校和政府的合作过程中获取部分客户。同时，对自己服务的科创类客户，浦发硅谷银行还建立了专门的行业研究团队，不仅为后续自身业务拓展提供支持，还会为企业提供战略咨询、资源对接等服务。

　　本次硅谷银行破产倒闭后，浦发硅谷银行也随即发布公告，澄清自己仅是中国的一家银行。

　　（三）其它

　　除合资成立浦发硅谷银行外，硅谷银行在中国还有其它动作。

　　2005年与2010年，硅谷银行资本分别在上海和北京开设了盛维创业投资管理（上海）和硅谷科创商务顾问（北京）两家公司。同时其还投资了一家总部位于杭州的贷款担保公司，并管理着两支来自上海市杨浦区的政府基金。

　　四、硅谷银行事件的可能影响与经验教训

　　（一）硅谷银行暴雷被接管的主因是其在2020-2021年货币政策极度宽松期间大幅扩张以及在2022年美联储货币政策急剧快速大幅转向之际没有及时退出所致，美联储持续大幅加息只是硅谷银行危机爆发的导火索与催化剂。

　　（二）硅谷银行与风投机构、科创企业及其背后高管、实控人深度绑定的关系使其不能像传统商业银行那样被看待，将其看成一家风投机构似乎更为合适。不过风投机构与科创企业的胜败更多在于概率，特别是小概率，而银行本身则更强调大概率和确定性事件，这种经营理念上的根本差异使得硅谷银行承受不起特定风险的冲击。

　　（三）虽然投贷联动业务本身无可厚非，但以其为主则在某种程度上提升了其资产负债两端的集中度风险。例如，硅谷银行的存款主要来源于风投机构、科创企业及其高管和实控人，其股权融资同样来源于风投机构，授信对象亦以科创类企业为主，证券投资则以国债和科创类企业债为主。这意味着，硅谷银行不仅需要承受利率风险的冲击，还需要考虑其存款与授信两端对风投机构与科创类企业的集中度问题。

　　（四）不幸的是，硅谷银行证券投资面临的利率风险远远超出市场预期，而其负债端主要依赖的风投机构与科创类企业自2022年以来亦开始折戟沉沙。也即，2022年以来美联储持续大幅加息后，硅谷银行的证券投资、存款端与授信端均出现了问题。

　　（五）考虑到其体量较小、同业负债占比较低以及被快速接管等因素，硅谷银行破产倒闭本身可能问题不大，但其却在无形之中放大了避险情绪，现在需要担心的是这种情绪会被放大到何种程度以及是否能够被及时遏制。实际上，从硅谷银行的经营模式来看，硅谷银行事件本身对风投机构与科创企业的冲击可能要大于对金融体系的冲击。

　　（六）硅谷银行事件本身并不孤立，其所面临的资产负债重定价困境对于大部分银行来说均存在。现在看，硅谷银行的最大问题是在2020-2021年货币政策极度宽松时激进经营所致，其充分利用了2020-2021年期间资金成本较低的时机进行扩张。

　　2022年证券投资大幅亏损是整个金融体系所面临的共同课题，硅谷银行并非特例。同时2023年以来，全球银行业的资产负债两端均需要进行重定价，这意味着，硅谷银行事件本身也为其它金融机构（如已经爆发危机的英国养老金等）敲响了警钟，也意味着美联储持续加息所带来的冲击可能刚刚开始。

　　特别是我们看到，资产端定价跟不上负债端的困境导致全球银行业的利差空间被持续压缩、资产负债重构难度不断加大，随着利差空间被压至安全边际以下，那么会有更多的银行面临类似硅谷银行一样的困境，这基本是确定的。除非美联储停下来歇一歇。

　　（七）硅谷银行事件的确会在某种程度上放大避险情绪，并使得市场重新预期美联储放慢紧缩步伐，目前市场将今年3月美联储加息50BP的概率由之前的70%以上下调至40%，而加息25BP的概率则相应升至60%。不过，硅谷银行事件本身是否能够影响美联储的3月决策仍有待观察，即便目前市场有很强的期待。

　　（八）有人将硅谷银行事件归结于期限错配，这要么是自身无知，要么是有意愚弄大众。这主要因为，期限利差与信用利差本身就是商业银行经营的本质。实际上，硅谷银行事件的本质应是，经过美联储一年累计加息450BP后，全球目前已经找不到便宜且稳定的资金了，同时资产端也找不到高收益的安全资产，这种资产负债两端的错配才是危机爆发的根源。

　　（九）纵观全球，现在能找到便宜且稳定的低成本资金的地方可能只有中国了，同时也只有中国能够提供相对安全的确定性资产了。

　　（十）最后我们想表达的另外一个观点是，由于利差空间某种程度上是被保护起来的，因此相较于全球银行业，中国银行业相对来说是幸福的。这意味着，中国银行业更多面临的是信用风险，无须过多承担市场风险带来的冲击。虽然近年来，流动性风险与市场风险对中国银行业的影响程度正趋于上升，但相较于全球银行业来说，仍不在同一个量级上。

　　也即，对于中国银行业来说，更重要的是信用风险；对于全球银行业说，更多的是市场风险。当然，无论是信用风险，还是市场风险，其与流动性风险之间的关联性都不算低。